多方面综合来看，中国的债务水平仍然处于相对安全水平，经济增长仍然蕴藏巨大潜力。部分国际金融机构频频唱空中国经济，不排除这种论调的背后暗藏利益玄机。其结果，也将成为“茶杯中的风波”，影响相对较弱

　　近日，部分国际评级机构、外资投行、做空机构连续上演“抱团唱空”中国经济大戏，使一些投资者开始对中国经济未来充满忧虑。事实上，虽然中国经济增速放缓暴露出一些潜在风险，但外资机构没有用发展和动态视角看待中国经济，过分夸大了这些潜在风险。

　　目前，唱空中国经济的论调主要有三大判断依据：一是在信贷规模增长过快的同时，影子银行系统也快速膨胀。二是地方政府债务快速扩张，且债务不透明对金融体系造成潜在风险；三是财政收入占GDP比重下降，并且波动性大。但实际上，这些对中国经济和金融形势的判断，更多使用对发达经济体的观察方法，忽视了一些基本事实。

　　首先，从信贷规模占比估算中国金融风险，忽视了现阶段中国融资结构中对银行信贷的倚重，这与美欧等发达国家更倚重证券市场存在根本差别。例如，日本在融资结构上和中国较类似，其信贷占GDP比重在1989年曾经高达近240%，而美国在2007年也达到244%，如考虑到美国庞大的债券市场提供了非政府非金融部门一半以上的融资量，实际上杠杆率远超这一水平。

　　其次，现阶段中国影子银行体系扩张，有其内在市场化动力机制，也是一国金融系统逐渐走向成熟和多元化的必经之路。近两年，影子银行体系的快速兴起和壮大，是中国利率市场化稳步推进、信贷政策总体偏紧、流动性监管趋严等条件下，商业银行顺应融资多元化和客户资产管理需求而进行的创新行为。从金融结构演变角度看，这种更为市场化的创新符合市场趋势，只要通过相应的市场和监管制度安排，可以更好引导其发展。从近期出台的银监会有关监管政策看，决策层的态度事实上肯定了商业银行在金融工具不健全的情况下进行创新的努力，为银行理财产品作为金融创新而“正名”。同时，又规范了理财产品及标准化产品的估值，使标的更加透明，保护了投资者权利，这为多元化融资渠道扩张留下更广阔空间，规划了更安全的发展路径。

　　至于地方政府债务快速扩张问题。单从规模看，中国政府债务规模占GDP比重低于国际警戒线60%的水平，也远低于美日等发达国家比重。并且，基于债务规模对中国主权债务风险评估，而不考虑资产端价值，有失偏颇。事实上，目前对地方政府资产的估算是基于历史成本法，而没有按照市场价值进行重估。一些经济发达的省市地方政府持有银行、国有企业股权。如果按市值重估，资产方价值会大幅提升，真实杠杆率将会下降。

　　中国地方政府债务总负担率（年末政府债务余额/当年地方财政收入）低于国际60%的警戒水平。当经济处于正常运行轨道中，地方政府负有担保责任的债务，不会转化为政府的应付债务。笔者的测算结果显示，地方政府直接债务负担率均低于15%，其中2012年债务负担率为14.3%，之后呈现一定下降趋势。假使经济恶化，地方政府融资平台投资的项目不能产生持续现金流，最悲观的情形是地方政府担保债务全部转化为需偿还债务。此时是债务负担率的上限，测算结果表明最高债务负担率发生在2013年，为24%，可见债务负担较小。

　　综合看，中国政府债务总量尚不存在风险。从结构上看，市级和县级债务偿付存在隐患，但只要地方债务未来不出现无序大扩张，实质风险较小。政策层面，中央政府对地方债务问题早已关注，从去年底至今先后出台多项政策，表明决策层对地方债务已启动规范化、控制节奏的调控，其政策导向趋于温和务实，尽量避免问题集中暴露。

　　至于部分机构提出2012年中国财政收入占GDP比重23%，低于A类国家中数水平的33%，而且比其A类同伴更具波动性，实际上这与2012年中国经济周期性波动更为密切，不宜在短期做过分解读。中长期看，随着人口老龄化带来各类社会福利刚性支付增加，中国财政支出将呈趋势性上涨，财政净收入将趋势性下滑，甚至可能会出现从财政盈余国家转为赤字国家，但此风险并不会在当下显现。

　　因此，中国的债务水平仍然处于相对安全水平，经济增长仍然蕴藏巨大潜力。部分国际金融机构频频唱空中国经济，不排除这种论调的背后暗藏利益玄机。其结果，也将成为“茶杯中的风波”，对中国的债券市场、人民币汇率及跨境资本流动的影响都相对较弱。