继4月中旬中信证券固定收益部执行总经理杨辉和万家基金的基金经理邹昱证实被公安部门调查，流行于债券市场的潜规则——“债券代持”逐步进入公众视野。

　　本文的关注点，并非代持交易中非法利益输送的“债市黑金”，而是把债券代持作为一种金融创新进行剖析。

　　笔者认为，债券代持因规避债券交易的监管约束和杠杆限制而生，是一种中国式影子银行业务；监管层应一方面加强债券市场监管，另一方面通过改革交易机制来疏导债券投资/投机需求。

　　债券代持是一种远期协议

　　首先看一个典型的债券代持操作流程：A方（通常是券商、债券基金和投资公司等）看多某债券，向B方（银行信用社等资金充裕的金融机构）要求代持某债券；A方承诺未来一定时间买回B方替A方持有的债券，买回价格是当下的债券价格加上资金成本（通常为Shibor加上20~50BP）；协议达成后B方以Shibor利率融入短期资金并买入债券，为A方“代持”至约定时点，以当初约定的价格卖给A方。

　　为规避监管，代持协议大多为私下甚至口头约定，既降低交易成本，又具有隐蔽性。目前大多将债券代持看作买断式回购(repo)，但我们认为债券代持是一种远期协议（forwardcontract）。协议生效后A方进入远期多头头寸，B方则进入远期空头头寸，同时买入现货对冲，“稳赚”A方所给的溢价（20~50BP）。

　　债券代持的始作俑者是货币式基金。通过与托管行的代持合作，货币式基金可规避对投资债券的久期限制。债券代持也有避税、调节利润等功能，但目前主要是用于债券投资机构的杠杆化操作。

　　根据1999年人民银行对于基金管理公司和证券公司进入银行间同业市场管理规定，通过银行间市场债券回购的比例不得超过基金净资产的40%和证券公司实收资本的80%。

　　也就是说，通过银行间市场回购融资的杠杆分别为1.4和1.8。因为债券价格波动较小，该杠杆水平是过低的。而债券代持可以让杠杆无限放大，因为没有保证金的限制。据业内相关人士透露，保守的机构通过代持做到2~5倍杠杆，进取的做到10倍甚至更高。

　　在高杠杆下，债券代持交易双方都承担风险。表面上B方对冲了所有风险，债券价格波动的风险完全由A方承担。但实际上B方并没有，也无法对冲A方的信用风险。若代持到期时A方因债券价格下跌或有其他各种因素（包括资金链断裂）而违约，B方将不得不自己承担债券价格波动的风险。B方通常是受到严格监管的正规金融机构，暗藏这种风险是监管层所不能允许的。

　　中国式影子银行业务?

　　债券代持可被认定为一种中国式影子银行业务。国际上一般将影子银行定义为不受或不易监管的信用中介，具备信用转换、期限转换或流动性转换功能。

　　在债券代持操作中，代持债券不出现在A方资产负债表内，而是记录在其内部账中，B方的现货多头头寸也可以出现在表外，其远期空头头寸则因为不合规更只能出现在内部记录。

　　总之，债券代持在现有的监管体系里是难以得到有效监管的。而B方融入短期资金为A方购买较长期的债券，对资金进行了期限/流动性转换。这两个特征构成债券代持作为影子银行业务的充分条件。

　　和很多影子银行业务一样，债券代持现象的产生跟过度监管有关。现有的制度约束和杠杆限制使得正常的债券市场投资和投机无利可图。在利益的驱动下，市场参与者偶然地选择了代持。如果没有合理的疏导，即使此次严惩并禁止代持，市场参与者仍然会找到其他方式绕开监管。

　　因此我们一定程度上可以把“债券代持”理解为一个突破过度监管的金融创新。长远来看，为推动我国债券市场发展，无论是银行间的还是交易所的，都需要引入足够的杠杆，需要吸引多元化的投资/投机者，需要因此带来的流动性。

　　债券代持虽然在目前的金融体系内是个不合规的操作，而且的确也给涉及的金融机构带来了风险，但是它对流动性提供和价格发现的作用也是不可否认的。

　　笔者认为，应当以此次调查债券代持为契机，改革完善债券市场制度建设，尤其应大力发展交易所市场，以疏导民间债券投资和投机需求。债券价格波动远小于股票，完全可以引入比股票市场更高的杠杆。

　　阳光下的杠杆并不可怕，可怕的是影子里的。（作者为上海交大安泰经济与管理学院教师）