■ 宏观大势

　　当前经济面临一个两难困惑：市场自发的去经济杠杆化趋势已形成，与为稳增长的加杠杆诉求间存在两难取舍。

　　4月23日汇丰银行公布数据显示，中国4月汇丰PMI预览值降至50.5，低于市场预期的51.5，并低于3月的终值51.6。PMI虽仍站在50的枯荣线上方，但透射出总需求趋向收敛。

　　其实，一季度GDP增长7.7%，贸易再度出现逆差，投资增速、工业增加值和最终消费等都出现增速收敛等，都已反映中国经济已显露出弱复苏信号。

　　通常情况下。库存下降意味着经济处于基钦周期底部，再库存化会推动经济短期走势；而目前库存已接近历史低位，而补库存却并未再现，如原材料库存居高不下等，透射出经济正面临总需求趋弱。

　　同时，一季度社会融资总额达6.16万亿元，仅3月份新增存款就多增1.27万亿等，预示市场流动性整体宽松，经济有趋上的动能，此时总需求收敛确实引发人们高融资用到哪里的诘问。

　　此外，一季度PPI持续负增长，尤其是3月PPI负值扩大，也已映射出经济增速的回落预期。

　　当前经济面临一个两难困惑：市场自发的去经济杠杆化趋势已形成，与为稳增长的加杠杆诉求间存在两难取舍。

　　另外，一季度和3月份社会零售总额的增速回落，预示着消费与投资的失衡程度在加大。再通过宽松货币压缩最终消费，将会加剧高通胀预期，而目前物价水平已到了成本收益的临界点——再提高一单位的通胀，给经济带来的收益要低于其衍生出的成本。

　　鉴于此，经济要保8%左右的增长率面临着成本高于收益之可能，适应低增长已在所难免。不过，低经济增长率并不意味着通胀预期会稍息。其原因在于：当前经济的债务杠杆面临着自我膨胀特征，使通胀面临负债式推动效应。负债是有成本的，如1～3年期贷款利率目前在6.15%左右，而在大量负债投资项目难以产生有效现金流下，即便存量负债的借新还旧也面临债务自我扩展现象，何况部分贷款项目以理财产品、委托贷款等高融资成本渠道进行展期，其负债自我扩展的烈度相对更高一些。目前中国存在负债推动性通胀压力。

　　其二，要有效避免债务敞口暴露，甚至适度的去杠杆化，都需宽松货币政策支持，而相对宽松的货币政策无疑会推高通胀预期。

　　此外，在内外需不确定下，投资依然是保经济增长和防债务风险敞口暴露的主力，金融资源会继续倾向于配置到投资领域，这虽并不一定会避免消费和出口增速回落的缺口，但会导致PPI价格承压，而CPI预期趋强之压力。

　　由此可见，当前经济负债杠杆率已过高，中国或将步入风险管控时代，而非是需求引导时代，顺应市场自发的去杠杆过程，甚至实行主动的去杠杆，容忍经济低水平运行，可能更为可取。