兴业证券策略研究团队

　　在季节性旺季效应的推动下，目前经济数据和市场情绪都出现了改善。经济数据方面，整个一季度社会信贷的投放共计6.1万亿元，随着前期释放的信贷资金流入实体，需求将出现阶段性的恢复。市场情绪层方面，雅安地震对行情的影响不大，甚至救灾的“绿丝带”可能带来短期市场情绪的正能量。不过，随着改革深入，经济可能面临增速下行的痛苦阶段，我们应保持清醒认识；投资策略上，短期可顺势而为，中期应以防御为主。

　　改革阵痛期需保持清醒

　　随着政府“压力测试”探底行为的推进，以及非公部门投资跟进的滞后性，经济可能会出现改革阵痛期，我们将其比喻为改革的J曲线效应：即使长期有利于中国经济的可持续增长，但中期内改革使得经济可能面临增速下行的痛苦阶段。今年一季度经济低于预期，虽源于政策变化和产能过剩，但也验证了改革J曲线效应的存在。

　　首先，政策思路悄然变化，政策“维稳”在中央“换届”后明显减弱，而“维稳”是2012年经济三季度见底、四季度趋强的主要原因。一季度宏观数据，明显低于市场的一致预期，从2012年四季度如火如荼的经济形势，到2013年一季度明显过冷的经济数据，并非是经济的内在动力在一个季度之内发生了扭转，而是，去年四季度的经济回升有着十八大“维稳”、地方政府扩张资产负债表的原因。

　　其次，在产能过剩背景下，经济更容易出现锯齿形的走势。在产能过剩的大背景下，“维稳”等外生因素的刺激叠加，容易造成阶段性高生产、去库存（低生产）、再生产的脉冲式经济运行。经济的波动主要矛盾不在于需求，而是产能过剩、供给过大导致阶段性的产出脉冲。2013年一季度的经济需求侧尚属正常。从投资维度看，固定资产投资小幅的回落，但幅度正常。分结构来看，制造业投资仍然维持在较低的位置，而地产投资并没有延续去年以来的上升趋势，而地方政府主要投资领域的公共设施、交运、水电燃气行业，投资持续扩张；从消费维度看，虽然前2个月以来消费大幅回落降平台，但其中可能有中央厉行节约的效应，从3月数据来看，消费已经出现了企稳的迹象。在需求平稳条件下，我们认为经济供给侧的下降是一季度经济低于预期的主因。

　　中期运行于改革J曲线左侧

　　过去，中国的投资者有一种信仰，即中国政府是万能的，无论是刺激还是调控经济，最终总能达到它所要的目标，这也是投资者对于政策市的路径依赖来源。然而，在“松”的约束条件下去最大化目标函数，并不意味着约束真的不存在。实际中，我们认为政府的约束条件即财政能力的约束正在逐渐趋紧。

　　从债务余额来看，目前国债和政策性金融债余额占GDP的比例，已经达到30%左右的规模，地方债占GDP的比例约为25%。两者合计在55%左右。虽然横向比较来看，中国的政府债务水平相对美国、日本等国家，仍然处于一个较低位臵。但这仅仅是国债和政策性金融债余额的狭义口径，考虑到地方债（13万亿左右）、铁道部负债（2万亿）、以及其它国有独资企业的债务，或者是其他亏空财政欠账的隐性负债，政府债务率水平处于不低位臵。

　　在负债率不断提升以及利息成本越来越高的背景下，新增负债对经济刺激的边际效应将大打折扣。中央政府已经看到了财政约束从松变紧下的现实风险，从而有了“拆弹”的强烈动机。因此，当前的改革，在于通过放开政策限制，降低一些传统领域的垄断门槛，并提升投资吸引力，从而激发民营经济部门的热情。我们认为这是正确的改革方向。不过，无论是政府部门逐步颁布“打开投资限制的改革措施”，还是非公部门面对“改革”从犹豫观望到热情被激发，都需要一定的时间。中期之内，我们或许面对的将是改革J曲线效应的左侧。

　　短期顺势而为 中期防御为上

　　当前，市场依然处于反弹的时间窗口，我们的策略调整为“顺势而为，留一份清醒”，不建议追高。因为，此次反弹的重点不在于大盘指数的空间，毕竟空间有限，而在于结构性的机会。后续市场情绪纷纷开始重新转向“梦想”时，建议保持清醒、谨慎，逢高减仓，中期流动性边际走弱的概率开始增加。

　　配置上，我们继续看好攻守兼备的“避弹坑”绩优股——金融、地产，以及部分行业绩优龙头股。首先，业绩有保证或者高分红成为防护垫；其次，前期政策风险积极释放后，短期大盘反弹时，这些“避弹坑”绩优股的估值有望提升，因而阶段性超额收益可期；再次，退一步说，即使后续大盘乏力，持有“避弹坑”绩优股到年底，至少可以获得相对收益甚至正收益。

　　需要指出的是，中期改革动真格还是会引发不确定性，考虑到改革的J曲线效应，经济底部可能会有一个小坑，之后是一段成长。因此，策略建议上，中期仍需清醒谨慎、立足防守反击，存量资金反复折腾，积小胜为大胜。尽管不排除短期因业绩不达预期、IPO重启导致的补跌风险，但是在今后数年改革和经济转型的大背景下，占据战略发展优势的成长股将持续占据行情的主角，将是今年行情的主战场，也是未来几年“压箱底”的核心资产，这些板块将震荡向上。