本报记者 李良

　　债市核查风暴猛然来袭，撕开了固定收益基金经理谋求债券“代持”的灰幕。但若追根溯源，执掌债券基金、货币基金的基金经理们，勇于踏入债券“代持”圈子中的初衷，却只是期望令执掌的基金拥有更高的收益率，在业绩排名中占据更好的位置，吸引更多的客户投资。只不过，贪婪欲望的释放，最终让这个初衷变了色彩。

　　不得不承认的事实是，由于债券“代持”行为的存在，基金经理们得以不断放大基金运行的杠杆倍数，在近年打造出一个债券基金高收益的神话故事。来自银河证券基金研究中心的数据显示，截至4月17日，短短一个季度有余，一级债基（A类）今年以来的平均收益率已达到3.7%，二级债基(A类)今年以来的平均收益率已经达到3.79%，其中领跑者今年以来收益率竟达到两位数。这种收益水平，对于偏好低风险的投资者来说，无疑是极其诱人的。

　　但债券“代持”核查风暴的不断升级，或将在今年击碎债券基金的高收益神话。业内人士指出，严查“代持”行为，将会迫使许多债券基金主动降低杠杆，其高收益率必然难以维持，且近期信用债短期出现明显抛售潮，还有可能引发相关债基净值的下滑，这导致了包括机构在内的众多投资者赎回意愿明显上升。

　　债券“代持”游走法律边缘

　　近年来A股市场赚钱效应的缺失，捧红了债券基金。这不仅体现在新基金发行整体低迷的背景下，新债基却动辄迎来数十亿的巨额申购，逐步担纲了新基金发行的主力部队；更体现在债券基金的收益率偏离了大多数人的认知，频频制造出高收益的神话，令众多偏好低风险的机构投资者趋之若鹜。

　　正被公安部门立案侦查的万家基金原基金经理邹昱执掌的万家添利分级债基，就一度是债基高收益的代表。在去年，万家添利实现了15.38%的收益率，已可比肩股票型基金中的领头羊，这在普通投资者眼里显然是难以想象的，虽然近年来债券市场表现火爆，但较高收益信用债年利率也不过在6%-9%之间，国债、央票等的利率则更低，债券基金如何能实现远高于普通债券利率的收益率呢？

　　这其中的秘密便是债券基金所采用的高倍数的“杠杆”，它的形成来自于债券的正回购交易。所谓正回购交易，指的是债券持有人以名下债券抵押的方式融入资金，并承诺在日后回购被抵押债券的行为。债券基金执行的符合法律规定也易于被投资者接受，且在监管视线之内的正回购交易，一般发生在交易所债券市场，但这并不是债券基金正回购交易的全部。为了规避有关法律规定，进一步放大杠杆倍数，许多债券基金还寻求场外的正回购交易，通过私下与第三方机构签署协议或口头协议的方式，形成表外的债券“代持”，从而放大持券的规模，并借此博取更高的收益。这种债券“代持”形成的正回购交易，则更多地发生在银行间债券市场。

　　正是凭借表内和表外相结合的正回购交易，债券基金们显著地放大了杠杆倍数，其最终收益率等同于表内持券的收益率再乘以相应的杠杆倍数，从而实现上文指出的种种债基高收益神话。上海某基金公司固定收益部总经理向记者表示，从理论上，正回购交易甚至可以给债券基金放大十倍甚至更高的杠杆倍数，这让债券基金获取高收益成为可能。“当融资成本足够低的时候，没有债券基金的基金经理能抵挡正回购放大杠杆的诱惑。一般而言，融资成本和券种之间的收益率决定了放大杠杆带来的收益率高低，而债券“代持”的成本有可能比场内正回购还要低。”该固定收益部总经理说，“但放杠杆是一把双刃剑，并不是杠杆倍数越高越好。一般来说，放到两倍的杠杆就算比较激进的做法了。”

　　某分析师则向记者指出，相较于场内正回购交易，场外的债券“代持”行为其实属于游走在法律“边缘”的危险游戏。一方面，这种行为曾被监管层明令叫停，只能暗箱操作；另一方面，这种操作转入“地下”滋生了大量腐败行为，触发了法律。一旦被查出，将会对相关债基的业绩和申赎造成巨大冲击。该分析师进一步指出，加杠杆的行为虽然放大了债券基金的收益率波动，但同时也放大了债券基金的风险。如果回购资金链出现断裂，抑或至回购日抵押债券的价格出现下跌，所造成的亏损只能由债基承担，这将会同比例降低债基的收益率，需要引起投资者的警惕。

　　“去杠杆化”重击债基

　　从万家基金的邹昱被调查，至易方达的马喜德涉嫌2008年挪用巨额资金从债市牟利，以及中信建投证券、齐鲁银行固定收益部门人员的落马，均显示出，一场针对债券市场种种不法行为的整肃风暴，正在升级。

　　而监管层的表态，则进一步明确了市场的预期。在日前的新闻通气会上，中国证监会新闻发言人表示，证监会对债券“代持”行为一直是旗帜鲜明坚决予以打击的，无论是做权益性还是做债券类都不允许这种利益输送的行为。下一步，证监会对这种问题将更加重视，同时基金公司等市场主体则需要对证监会相应的规范制度做进一步落实和完善工作。这意味着，债券基金借助债券“代持”博取高收益的方式将逐渐成为历史。

　　业内人士指出，债券“代持”道路的封闭，将会给债券基金们带来一次痛苦的“去杠杆化”过程，而这将显著降低债券基金目前被神话的高收益率。他认为，这将在一定程度上还原基金经理们的实际投资能力，基金经理将更多从专业的角度去进行债券投资，而非冀望于过度放大杠杆来博取潜在风险较高的高收益率。

　　而某基金经理则指出，债券基金投资中放大杠杆的需求，并不会因为债券“代持”道路的关闭而减弱，但在不能做债券“代持”后，加杠杆的需求会集中涌向场内回购市场，从而推升场内正回购的资金成本，同时降低加杠杆所带来的收益。他认为，从长远情况来看，由于加杠杆途径的减少，以及加杠杆边际效应的下降和未来信用风险的上升，债券基金对于通过正回购加杠杆的意愿将会逐步降低至一个合理水平，而债券基金所追求的收益率水平也将会从目前的盲目求“高”逐渐转为更稳定、更安全的合理收益率。

　　需要指出的是，从今年以来的债基收益水平来看，虽然债券市场继续上涨的空间大幅缩窄，但众多债基却依然神奇般地创造了较高的收益率。银河证券基金研究中心数据显示，截至4月17日，短短一个季度有余，一级债基（A类）今年以来的平均收益率已经达到3.7%，二级债基(A类)今年以来的平均收益率已经达到3.79%。且这些债基中，不乏收益率达到5%以上者，最高者甚至获得了超过10%的收益率。一旦被迫“去杠杆化”后，这些债基的神奇收益率或将难以延续。

　　行业“洗牌”呼之欲出

　　债券市场的反腐风暴，不仅堵住了债券基金和货币基金们债券“代持”放大收益率的道路，还有可能因此引发基金行业一波强有力的洗牌。

　　业内人士表示，在过去几年的竞争中，基金行业的固定收益领域虽已出现少数品牌认同度较高的领头羊，但整体上并未奠定最终的强弱格局，许多起步较晚的基金公司也纷纷将固定收益提升到重要战略的高度，依然存在着颠覆行业排名的可能。他认为，债券市场的反腐风暴如果进一步升级，有可能会导致基金行业中固定收益人才的显著变动，而那些拥有业绩“神话”的债券基金所面临的风险要显著高于其他基金，这或许会诱发一次行业洗牌。

　　需要指出的是，这种洗牌不仅可能发生在公募基金业，也有可能发生在基金专户领域。据记者了解，近年来，许多基金公司都大力发展固定收益专户业务，并通过分级、加杠杆等方式为客户提供超预期的收益，而这种业务也显然得到了高端客户的追捧，甚至出现了客户自带资金和债券来谋求合作的现象。由于在固定收益专户领域，高端客户更关注投资经理的变动，一旦有明显口碑的投资经理卷入债市反腐风暴中引发人事变动，极有可能因此改写基金公司固定收益专户业务的格局。

　　上海某债券基金的基金经理则向记者透露，虽然从目前来看，被查处的固定收益基金经理人数很少，但整个行业对查处力度加大的预期强烈，这引发了上周信用债抛售数量的明显增加，以及部分金融机构开始主动清理债券“代持”业务的现象。“我们所担心的是，这种现象有可能会导致恶性循环，比如一些债券"代持"合约难以履行，抑或债券基金收益率因此下滑，进而踢爆行业内的一些黑幕。这对于本来就紧缺的固定收益人才来说，并不是一个好信号。”该基金经理说。