江家岱

　　万科投资新加坡，碧桂园踏足马来西亚，万达收购美国院线……中国地产商高歌猛进的另一面，是其负债水平的居高不下。国际货币基金组织(IMF)4月18日警告，内地楼市盈利前景堪忧，地产商负债水平偏高，须警惕“以债养债”的循环。

　　IMF常驻香港代表Andre Meier接受本报专访时告诉记者：“中国地产商受到楼价调控和信贷收缩的双重影响，盈利能力下降；与此同时，他们大肆利用境外融资平台发行高收益债券。偿债风险不断提升，负债水平攀升不可持续。”

　　根据汤森金融公司的统计，中国房地产公司在2011至2012两年间共发行了47只债券，涉及金额492.75亿美元。今年年初至今，据不完全统计，香港上市的内房企业已累计发行了100亿美元的离岸债券，且毫无“收敛”的趋势。

　　“境外以债养债，境内信托遍地，内地开发商正面临流动性降低和负债率走高的多重压力，预料行业整合会加速。”德勤全国房地产行业主管何锦荣透露，2013年，约有3000亿元人民币的房地产信托产品到期，中小型开发商的资金压力陡增，超过10家内地房企正积极争取年内在港上市。

　　消息人士指出，雅居乐正寻求一笔3年期的银团贷款，贷款协商价格约为400个基点。据悉，雅居乐刚刚在今年1月发售了一笔7亿美元的次级永久资本债券，短短3个月后再次向市场“抽水”，融资压力可见一斑。公司长期被诟病项目布局过于集中于广东和海南两省。

　　内外交困 债台高筑

　　根据IMF的计算，900家中国上市公司的平均盈利占利息支出比率从9年前的4.4%，降至2012年中的2.4%，证明中国企业的杠杆水平提升；其中房地产企业的负债水平高居各行业之首。截至去年，房地产行业的负债率中位数接近65%。

　　Andre Meier分析：“几乎所有在港上市的内地开发商都对发行离岸债券，包括人民币点心债、美元债券等兴趣浓厚。随着三大评级机构的覆盖越来越多，大型开发商的平均息率已从2年前的平均12%-13%降至8%左右，但不能奢望境外投资者无限接纳高风险债券。”

　　今年仅1月份，先后已有14家内房企业发行不同年期的离岸债券，价值约为49亿美元，已占到2012年总收益的28%，债券期限从几个月到最长10年不等。另据交银国际研究部的粗略统计，年初至今内地开发商境外再融资总额已逼近100亿美元，进入二季度似有增无减。

　　3月27日，万科集团首次发行海外债券，通过万科(香港)发行8亿美元5年期定息债券。同日，绿城中国宣布增发2018年到期优先票据所得的净额款项约3.09亿美元，息率8.5%。3月28日，融创中国继年初配股20亿港元后二度融资，发行5年期高收益美元债券，票息为9.375%，发行规模5亿美元。

　　交银国际房地产分析师刘雅瀚认为，内房正呈现两极分化的趋势：大型龙头开发商趁市况较佳，或配股或发债，积极增资部署海外扩张。中小型开发商则面临国内贷款到期的压力，急于在海外融资偿债。“今年将是内地房企境外融资的又一个高潮。”

　　另据中国信托协会的统计，2013年到期的房地产信托产品余额高达3000亿元人民币。何锦荣表示，大多数信托计划在2011年“楼市寒冬”发行，信托期限从1年至2年，未来数月将迎来集中偿付潮。

　　银监会副主席王兆星4月17日预警，内地房地产负债水平偏高，将引导银行加强房地产信贷风险控制，对行业来说可谓“雪上加霜”。

　　内地房企香港排队上市

　　“国内信贷环境有紧无松，境外上市成为了大多数中小型开发商最后的救命稻草。毫不夸张的说，不上市，就随时面临被兼并或淘汰的厄运。”何锦荣透露，短短1个月内，已接触了10家有意赴港上市的内房企业。除了传统的中小型住宅开发商外，另有五六家区域酒店开发及运营商也积极寻求年内上市。投资者对另类商业房企的兴趣颇高，而对纯粹为了还债的开发商意兴阑珊。

　　“现实情况下，中小型开发商难以取得国内银行贷款，以往发行投资信托的融资渠道被监管层掐断，谁能抢先获得境外融资平台，谁就能在这轮行业整合潮中存活下来。就算境外垃圾债息率高至15%，总比饿死强。”

　　德勤预期，离岸企业债券未来数年会成为内地开发商优先选择的融资渠道，但资本市场情绪随时左右能否成功发行和息率变化，负债过高会直接影响债务评级，以债养债的模式未必适用于所有开发商。