管清友

　　在我印象中，对中国外汇储备过多的质疑从上世纪末就开始了。但中国的外汇储备还是从当时的1600亿美元左右快速增长到2008年末的1.95万亿美元。其实，相对于外汇储备过多的批评，这才是个有意思的现象：为什么中国的外汇储备在一片质疑声中成为世界第一？

　　实际上，外汇储备就是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产(包括外汇货币、债券和其他有价证券)。外汇储备必须是政府或者中央银行持有的外币资产，个人持有的外汇不是外汇储备；而且，中国现在持有的美国国债本身就是外汇储备的组成部分，因此，所谓“用外汇储备购买美国国债”的说法不确切。

　　外汇储备是个国际收支概念。你可以从国家外汇管理局公布的国际收支平衡表中看到外汇储备的构成。我们在一定时间内(通常为一个月或一年)观察外汇储备的来源，简单来说，外汇储备来自经常项目和资本项目的结余，即：对外贸易顺差+对外长期和短期负债+外商直接投资(FDI)+外商权益投资—我国相应的对外债权和对外投资。

　　从历史上来看，中国的外汇储备主要有三大来源：外贸顺差、FDI和其他资本流动。所以，外汇储备的快速增长与我国实行的出口导向型战略、地方政府的招商引资战略和大量资本流入有关。

　　既然大家批评外汇储备过多，那想必就该有个适度外汇储备的规模。但是，为进口付汇所需的外汇储备量、一定时期偿还外债本息所需外汇储备量、FDI利润返还比例、居民用汇需求和风险防范所需外汇储备量怎样算多？怎样算少？迄今没有定论。而且，适度外汇储备肯定是个动态的概念。注意，这个适度储备量是必须要储备的，是不能随便动用的。值得一提的是，风险防范所需外汇储备量包括干预外汇市场维持本币稳定所需外汇储备和对付国际游资对本国国际收支和资本市场冲击所需外汇储备。如果遇到紧急情况，比如类似亚洲金融危机时期东南亚国家面临的短期内资本大量外流，所需适度外汇储备规模还需要扩大。

　　最近的一个例子是俄罗斯的货币危机。由于外资大量流出，卢布大幅度贬值，俄罗斯货币当局动用外汇储备干预外汇市场。自去年8月以来，莫斯科动用了2000多亿美元来维持卢布稳定，占其外汇储备总量的三分之一，俄罗斯外汇储备因之大幅度缩水。

　　目前关于适度外汇储备的研究和测算很多，但极少有超过1万亿美元的。从这一点来看，中国目前外汇储备规模确实超过实际所需储备量了。不过，外汇储备是货币当局可以临时动用的最大资源之一，这是外汇储备与财政收入最大的不同，或许这也是中国外汇储备快速增长的政治原因吧。

　　外汇储备的资产配置是最受争议的问题。目前估计中国外汇储备的七成是美元资产，而美元在新世纪以来大幅度贬值，美元资产大幅度缩水。而且由于美国不断出台新的救市计划，美国不断为救市资金融资，发行大量国债，从而发行货币，增加信贷。从理论说，国债大量发行，国债市场价格必然下跌，收益率提高(国债直接收益率=年利息/国债市场价格)。如果中国此时抛出部分美国国债，那么必然蒙受巨大损失。如果美国之外的外国中央银行都不买美国国债，美联储可以直接购买，这个过程就是美国发行美元的过程，必然带来美元继续贬值，中国同样承受巨大损失。这也就是中国为何在国内一片争议当中继续增持美国国债的原因。不过，从另一个角度说，美元升值的过程也是国际市场主要大宗商品价格下跌的过程，以美元资产看似缩水了，但其实际购买力也同时提高了。以原油为例，去年7月，原油价格为每桶147美元，而现在下跌到了每桶40美元，中国外汇储备的购买力岂不是大大提高了吗？

　　但不管怎么说，大量持有美国国债(目前约有7000亿美元)风险极大，有专家认为中国在外汇储备上被美国绑架，言辞激烈，但基本事实确实如此。最近，由于大量资本回流美国，国债价格上涨，收益率下跌，此时倒是中国减持部分美国国债的好时机。对中国这样的大债主来说，国债形势好的时候减持一点，形势差的时候增持一点只能是一种次优选择了。因此，对于外汇储备的资产配置，笔者一直主张中国应该秉持存量缓慢减少，流量转化为金融和实物资产的思路。而很显然，在外汇储备的新增部分当中，增加对能源资源和大宗商品的进口乃是首选。

　　总的来说，中国的外汇储备不可能不配置美元资产，但持有太多的国债实际上是把中国和美国捆在了一起，这就是学者们所称的“中美连体婴儿”现象之一。而美国前财政部长、现任国家经济委员会主任萨默斯则称之为“金融恐怖平衡”。

　　这种现象很难短期内得到改变。中美两国在这个问题上恐怕不只是利益相关者了，而是利益共同体。在这一背景下，无论谁当总统，中美两国恐怕只能寻找更多的合作基础，采取更加步调一致的政策，寻求互利共赢的模式了。按照英国《金融时报》首席经济评论家马丁·沃尔夫的说法，“中国抛售美国国债或者美国没收中国购买的美国国债都是不可以轻易使用的武器”。因为如果发生上述情况，那不仅是中美两国关系破裂了，而是一场世界性的金融灾难，甚至是更大灾难。

　　(作者系清华大学国情研究中心学者）