上海国资2013年4月刊

　　是釜底抽薪还是扬汤止沸？

　　3月27日，银监会对商业银行理财产品再发新规，首次给出了“非标准化债券资产”业务的范围，并对银行该部分业务进行限额管理。“理财资金投资非标准化债权产品的比重，不能超过理财余额的35%；非标准化的债权资产以贷款、应收款、承兑汇票为代表。”

　　海通证券发布分析报告表示，这意味着社会融资总量的扩张将受严格控制，尤其是减少地方政府的融资量。

　　继2012年底四部委发布《关于加强2012年地方政府融资平台风险监管的指导意见》后，银监会已两次对商业银行发布规范。此前，其已发布对地方融资平台贷款风险监管的指导意见，规定各银行业金融机构要遵循“控制总量、优化结构、隔离风险、明晰职责”的总体思路，降旧控新继续推进地方政府融资平台贷款风险管控工作。

　　政策频繁阻击地方政府融资平台自有其理由和事实依据。

　　“影子银行的快速发展已替代银行贷款成为支持融资平台新增融资的主要工具，信托、理财产品、城投债等多种方式都成为通道，财务压力将在未来几年形成巨大的风险。”商业银行人士表示。

　　不过，只堵不疏绝不是好办法。目前因市政债尚未阳光化，加上金融市场鲜有支持地方政府举债的工具。地方政府的城市基础设施投资未来仍主要依靠投融资平台公司这一办法。

　　央行行长周小川曾多次呼吁，金融市场应该考虑通过改革、通过引进新的金融工具、通过规则的制订和调整，使得一些有综合收益或者有社会收益的项目融资能够获得金融市场和金融服务的支持。

　　但目前来看，政策并无多大转变的迹象。《预算法》修订没有写入地方政府发债的阳光融资途径。既然如此，投融资平台自会找到新的融资出口，债务压力亦不会因为传统融资渠道堵截而变得轻易缓解。

　　现在的问题是，注定要继续担当中国金融市场和基建投资主角的地方政府投融资平台将如何找到新的生存方式？

　　《上海国资》近日邀请上海数家投融资平台负责人及相关商业银行和券商、投行人士参与讨论。业内均认同，目前环境对地方特别是区县投融资平台的挑战已臻极端，称其“命悬一线”并不为过。

　　“平台公司传统的经营模式亟待改变，但信贷已不再可能对平台放开，融资新出口等待的是转型或创新的投融资平台公司，而在市政债没有放开之前，主要工具仍会继续依赖影子银行工具。”

　　这大约是最可行的方式。

　　奢求现金流

　　商业银行一再要求的现金流，对于投融资平台来说只是一种奢求。因其主要业务为融入资金，一旦出现偿债问题，将由地方政府负担责任。

　　换句话说，其以企业形态进入市场而完全不具备企业之实。

　　一位区县国有资产投资公司总经理表示，“融资平台的借、用、还是脱节的，融资属于平台公司业务，但用却不是这个公司在用。比如一些公益性的项目，道路、桥梁、隧道的建设与平台公司一点没关系。而还款也同平台公司没有关系，因为这是一级财政安排资金，如果依靠公司根本不可能还款。”

　　三者脱节导致的结果是，平台公司并不能掌握自己的命运。“一个平台公司注册资金是3亿元，但最高峰时借款就高达200多亿元。”一位投融资平台公司负责人表示。

　　而且，注册资金未必就是现金。

　　“当时我们公司成立时注册资金是5亿元，乍一看挺显眼，但事实上，5亿元全部都是高架、道路、地铁站等没有什么收益的资产。这些资产作为注册资本，可能向银行融资会有好处，但对公司现金流没有好处。”一位平台公司负责人表示。

　　显然，平台公司运行多年，无法解决最基本问题：一是建立商业模式，一是可持续发展模式。

　　“任何企业只要进入市场，就必定要有商业的模式，有投入和产出，而政府融资平台只有投入没有产出。所以它的现金流一直很有问题。”一位区县国资经营公司副总经理总结说。

　　投融资平台会怎么办？大多是以新还旧，甚至借用贷款用本金还利息。“现在更没办法，只要能借到，利息是多少都不会管。”一位平台公司负责人表示。

　　既然没有商业模式，遑论可持续发展。“没有商业模式就没有盈利发生，没有盈利就没有优质资产，没有优质资产，商业银行以什么名义贷款？”

　　因此，从2010年收紧银行贷款开始，地方投融资平台的困境至今没有改善过。

　　2010年5月，银监会要求对融资平台贷款重新解包还原，并要求商业银行根据重新解包的结果，按照现金流的不同覆盖情况，区别全覆盖、基本覆盖、半覆盖、无覆盖情况，并计算风险权重，计提拨备。

　　“最近3年来，银监会每年年初都会下文整顿，主基调都是控制地方融资平台贷款总量，降旧控新，强调当年各银行年度信贷计划不得新增融资平台贷款规模。”商业银行人士表示。

　　严辞苛责之下，商业银行确立融资平台“名单制”管理信息系统，一旦进入名单，则马上切断新增贷款发放，存量贷款亦大有约束。

　　区县一级投融资平台自此几乎全部进入商业银行名单，能做到全覆盖的为数极少。即便能做到的，亦大多利用了土地。

　　通行的做法是，平台公司会以土地未来的出让收益作为其还本付息的保障。

　　“手中如有土地可以进行抵押，经评估后，商业银行会认同其有现金流保障。”业内人士表示。但严格说来，土地储备并不能作为未来收益的保障。意即土地必须进行完动拆迁，进入流通市场，方可去银行进行抵押。目前，四部委文件再度明确，不得将储备土地作为资产注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。

　　“我们认为四部委文件强调的和2010年的规定没有实质性差别。没有进行动拆迁的土地储备一直不允许作为偿债来源。”浦发银行公司银行部总经理陆炜表示。

　　大多数区县投融资平台负责人士均认同，手中可利用的土地已越来越少。

　　松江城投为融资，已将手中资产全部进行抵押，包括办公大楼、商业大楼和参股的3家商业银行股权。

　　“目前融资平台只有两个项目可以向银行借贷，一是保障房项目，一是在建工程的续借资金，即便如此，商业银行还很不积极，融资平台实际上已经成了一个死胡同。”一位区县城投公司负责人悲观地表示。

　　偶尔，投融资平台公司会回想起2008年时的辉煌情景，但早已世易时移。

　　但断不至于太悲观。

　　商业银行的合作可能

　　商业银行对投融资平台态度颇为暧昧。

　　一方面，银监会严厉隔绝投融资平台坏债，但另一方面，银行资金亦必须流动寻找放款对象。“目前实业不振，地产贷款受限，投融资平台贷款亦不能发放，但商业银行要以利润说话，资金要有出路。”多数受访的商业银行人士委婉地表示。

　　事实上，投融资平台公司仍保持与商业银行的接触，“各家银行其实希望我们有一些项目能够合作，比如支持旧改，支持一些公益性的项目。银行有很大资金需要放出来，而区县的建设也需要资金安排，但是现在两者之间没有桥梁。”一家投融资平台公司负责人表示。

　　对此，商业银行亦表认同。

　　“银行都是开门做生意，那么肯定要考虑和哪些人做生意，肯定会选择有资源的人，因为掌握资源是在业务风险的控制上是最好的保证。而最有资源的当然就是各级政府。”受访的商业银行人士均表示。

　　至少，从商业银行角度来说，是不排斥与地方政府合作的。

　　“没有不能做的业务，只有不能接受的条件。”一位商业银行人士直言,“商业银行对贷款最关注的问题是3个，第一是钱用到哪里，第二是还贷款的钱从哪里来，第三怎么保证这些钱能来还贷款。”

　　从这3个问题延伸开来的是，投融资平台如何让项目有基础的合规要求、如何设计担保结构等。

　　在四部委文件之前，投融资平台公司贷款常使用的担保是地方政府的担保或回购。但目前已禁止地方政府出具担保函。

　　融资平台公司要想赢得银行贷款需要如何设计?

　　商业银行的建议是，区分项目，一些项目可以仍由平台公司操作，另一些项目必须由非平台公司操作。

　　所谓仍可由平台公司贷款的项目，银监会最新的规定是，符合6大条件仍可申请银行贷款，一是借款人为非企业法人，不存在以BT方式举借政府性债务行为；二是不存在将公益性资产和不符合规定的储备土地作为资本注入的现象；三是借款人为企业法人的，其偿债资金来源中不包括储备土地预期出让收入；四是现金流全覆盖，五是抵押担保符合现行规定，不存在地方政府及所属事业单位、社会团体直接或间接担保，且存量贷款已在抵押担保、贷款期限、还款方式等方面整改合格；六是融资平台存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理，且已落实预算资金来源。

　　“只要符合这最新的6大条件，我们建议仍由平台公司申请贷款，贷款会比较顺利，尤其一些项目已有财政资金安排的。”商业银行人士表示。

　　但对于BT项目则已不再适合由平台公司为主体申请贷款。

　　“很多公路没有收费机制，意味着没有现金流，该由政府下属其他非平台公司为主体操作。所以一定要根据项目的不一样去选择更合适的贷款主体。”商业银行人士表示。

　　此外，商业银行更希望提前介入平台公司。

　　“在安排一个项目融资的时候，可以适当地让银行稍微早一点介入，因为银行最清楚监管部门的要求，它知道什么样的文件合规，能通过审查，包括后续的财务处理上，银行都能提一些建议，这样，对通过银行内部审批，包括组建银团或去依靠银行的授信安排一些结构化的融资，都非常有帮助。所以银行介入时点是非常重要的。”商业银行人士表示。

　　上述人士表示，很多平台公司不太善于利用杠杆。比如注册资本都是注入高架道路等资产，其实大可不必。“比如5亿元的固化资产，其实提前可以准备，比如把其中的20%作为资本金投入，另外的80%则可利用银行进行融资。”

　　商业银行人士认为，未来不太可能重现2008年时的情况，比如贷款期限长、成本最低、担保结构最宽松。

　　“投融资平台目前不应再奢望成本低的融资，如果贷款期限匹配、担保结构让银行通过就已很难得。因为平台公司没有日常现金流，银行实际上这几年给平台公司提供的是资本金贷款，而不是流动性贷款。”商业银行人士表示。

　　结构化产品机会

　　目前的事实是，鉴于商业银行贷款已难以获得，更多投融资平台将眼光放到一些创新金融工具上。

　　这是正确的。当一扇门关上之际，总会另有一扇窗打开。事实上，市场中的大量资金确在寻找出口。

　　“市场有很庞大的购买机构。比如保险公司的资金不断地寻找投资对象。除了保险公司之外，从理财市场的角度来看，券商的集合资产管理计划，大约有上万亿的规模，基金行业的规模亦为数万亿，这两个行业加起来,一半以上的规模都集中在债券类的投资品项。”东方证券资产管理有限公司产品总监曹表示。

　　她表示，一些大资金的持有者现在面临的很大的问题是，没有好的项目和合适的投向。

　　“从投资者的角度来看，政府平台公司拥有暗含政府信用的项目，其实对资金持有者来说是非常优质的资产。所以，关键是用一种什么样的包装方式，把项目资产更好地呈现在机构投资者的面前。”

　　事实上，业内大多认为，银行贷款、发行企业债、短融等都已是传统的做法。“审批时间长，程序繁琐、门槛高但最后融资额度并不高。”

　　平台公司如何和市场资金持有者交接?

　　“目前证券市场结构发生很大的变化，证券公司、投资银行不再仅仅是做IPO和一些股权融资、发行中票等，其实大量开始做结构化产品设计。”中国国际金融公司董事总经理单俊葆表示认同。

　　所谓结构化产品，即利用基础金融工具和金融衍生工具进行不同的组合得到的一类金融创新产品。目前最为流行的结构化金融衍生品主要是由商业银行开发的各类结构化理财产品以及在交易所市场上可上市交易的各类结构化票据，它们通常与某种金融价格相联系，其投资收益随该价格的变化而变化。

　　“券商和投资银行在结构化产品道路上会走得更激进一些，只要让他们理解了公司的战略和商业模式，结合资金需求，再根据金融工具的成本和期限，还有一些相关商业条款综合考虑就可以设计产品。至于是用信托的通道，还是资产管理的通道，甚至融资租赁的通道，甚或银行通道等都是可以考虑的。”单俊葆介绍。

　　松江城投最近与一家股份制商业银行合作，获得了表外结构性贷款，他们率先尝到了市场化融资的甜头。

　　在所有的结构性产品中，资产证券化被业内广泛提及。其操作程序是，政府投融资平台公司可向证券公司下的资产管理公司提供基础资产,比如环城公路或者高速公路,这一部分基础资产是资产证券化的基础。此后，资产管理公司以这部分资产未来的现金流为偿付来源，面向投资者发行资产支持受益凭证。“资产支持受益凭证”类似于债券，具有确定的预期收益率和期限，并按照约定的时间和方式还本付息，同时在上交所或深交所交易流通。

　　“资产证券化中最核心的是要具备收益权或债权，比如说政府投融资公司手中的大型基础设施，如果政府给平台公司一个回购合同，那么这个基于债权基础上的合同本身已经可以成为一个基础资产，券商资产管理公司会根据这个基础资产再去做包装，去做产品结构的设计。”曹表示。

　　除了债权外，券商认为，如有自主收益权的基础资产，更可以进行资产证券化。“比如公交有售票收入，水电煤气公司等一些公用事业亦有收费，这些全部都可以成为资产证券化的基础资产。”

　　资产证券化的想象力有多大?

　　“比如，阿里集团下有阿里金融，其非实体企业，可以说，以阿里金融的这样的身份没有办法以自己的名义从任何一家大型机构投资者包括国有银行拿到资金，因为阿里金融没有资产，只有一个所谓的信用借贷模式。但是我们包装时是以企业资产的利润化为卖点，当时也没有把握，但是跟保险公司沟通的时候，没想到非常顺利，从保险公司投资的角度来讲，他们认为找到了一个很好的投资标的。所以，现在最重要的是怎么样找到一个好的通道，把需求方和供应方搭配起来。”曹表示。

　　投融资平台转型在即

　　最近3年，受够了政策冷淡的政府投融资平台开始了转变。

　　转变的方式大致有三种，一是由政府帮助整合优质资产进入平台，让其有部分经营性收入和现金流。比如松江区政府将由区财政持股的3家商业银行股权划进松江城投公司，并划进有收费机制的燃气公司、自来水公司等。其二是多元化发展。比如闸北区投融资平台持有烟草公司股份和大型连锁超市的股份；嘉定城发集团投资小贷公司，参股成立产业引导基金。有了优质资产，投融资平台就有了增信评级及整合资产的基础。其三，另设新公司。“因为目前政策短期内效果明显，但无法解决根本问题，加上设立新平台公司成本很低，可以不断拷贝，发挥财务杠杆作用，所以地方政府极有可能再设新平台，制造出各种各样新的融资平台用于融资。”银行业人士表示。

　　但另设新公司规避的是进入商业银行“名单”问题，亦不能化解融资难困境，债务压力只会不断循环。

　　“新公司成立也会同样遇到现在问题，仍然是不可持续发展的，所以如果老的公司能够继续发挥作用，建议最重要是创新公司运营模式。成立越久的公司积累越多，边界更清晰，这样可能才有良性循环的希望。”久事公司总裁助理鲁国锋表示。

　　据《上海国资》了解，地方投融资平台实体化或是大势所趋。

　　“平台公司必须要有升级版，如要升级最重要的是去平台公司化。应该让平台公司有自己的实业。”单俊葆表示。

　　他建议，组织形式上的再造是设立集团公司。上一级是平台公司，兼具政府职能和公益性功能，第二层则需要是实业公司。“实业公司必须以利润为导向，不一定国资全部控股，可以合资或合作。”

　　事实上，金融界人士均认为，只有做大资产融资才能更加灵活。

　　“现在市场化的金融工具，对企业净资产的要求都很高，如果评级达不到AA+以上，想去用保险资金等低成本资金是很困难的，所以一定要把资产做大。”单俊葆表示。

　　除了尽可能扩大实体经营资产外，市场人士建议，平台公司手中的土地资产经营亦必须改变传统方式。

　　“比如万达的经营模式，不是简单地开发后再转让出去形成收入，而是持有很多物业，然后把持有性物业的租金通过证券化的形式卖掉，最重要的是这种经营模式保证了土地增值的收益都在自己手里面，且因为持有型物业，可以培养其他的业态，比如院线集群、酒店集群。所以，整体估值很快提升。”单俊葆表示。

　　业内因此建议地方政府创新土地经营方式，可以将土地变成平台公司稳定的现金流。“把现金流证券化以后，提前将钱拿到，同时将土地的增值收益也保在自己手里。”

　　永远与债务、融资纠缠不清的投融资平台未来之路会有新意吗？