人民币兑美元汇率近日频频刷新汇改以来新高纪录，即期汇价从去年8月以来已上涨约3%。无独有偶，人民币兑日元汇率中间价近半年来涨幅更是接近30%。值得注意的是，与2005年汇改后的两轮升值相比，推动人民币升值的力量发生了显著变化，主要发达国家量化宽松引发的资本流入，给本轮人民币升值贴上了醒目的“被动”标签。也正因如此，本轮人民币升值在时间和空间上注定都难以走远。

　　回顾2005年汇改以来的升值历程，大体可分成三个阶段。第一个阶段，是2005年7月至2008年7月，历时三年，期间以中间价计算的人民币对美元累计升值幅度达到约19%。此后，随着全球金融危机的爆发，人民币汇率重新盯住美元，中间价围绕8.30窄幅波动长达两年。

　　此轮升值的基础，一是出口高增长带来一般贸易顺差居高不下，该阶段我国出口月度增速保持在20%以上，一般贸易顺差占GDP的比重在2007年达到10%；二是我国经济整体高速增长以及人民币升值预期高涨的背景下，包括外商直接投资(FDI)和“热钱”等在内的国际资本持续流入。该阶段我国GDP增速始终保持在10%以上，同期美元/人民币1年期NDF报价反映的人民币升值预期保持在3%以上，2008年8月初甚至一度接近13%。

　　第二个阶段，是2010年6月重启汇改至2011年11月，历时一年半，期间人民币对美元累计升值约8%。此后的近一年时间里，人民币兑美元汇率中间价虽一度创下6.2670的汇改新高，但总体仍围绕6.31展开双向波动，且区间波动幅度在800个基点以内。

　　该阶段人民币升值的基础与上一轮较为相近，但仍发生了一些显著变化。共同点在于，出口增速重现20%以上的高增长、GDP增速反弹至10%左右、外汇市场重现人民币升值预期、以“新增外汇占款-FDI-贸易顺差”计算的热钱流入规模大增。变化之处在于，一是，出口增速反弹得益于基数偏低，贸易顺差占GDP的比重实际上在下降；二是，经济增速低于第一阶段，人民币升值预期也仅在2%上下波动；三是，国际金融危机背景下，美联储接连推出量化宽松引发的流动性溢出，成为热钱流入我国的又一大促因。综合来看，虽然该阶段人民币升值的经济基本面基础明显不如上一轮牢靠，但外围量宽对人民币升值起到了推波助澜的作用。

　　值得注意的是，正因升值背后增添了被动的成分，第二阶段人民币升值持续的时间和幅度均远不如第一阶段。而且随着我国经济增速重新回落、海外唱空声音渐强，本轮人民币升值也随即告一段落。

　　第三个阶段，是2012年10月至今，历时已超过半年，期间人民币对美元累计升值约1%。从本轮人民币升值的基础来看，内外因素所占的权重进一步发生着变动。内因方面，支持本币升值的基本面数据在上一阶段基础上继续走软，出口增速波动明显、3月份仅为10%，对外贸易顺差在GDP中的比重已经跌至4%的国际收支平衡标准之下，GDP增速则下滑至今年一季度的7.7%；外因方面，海外人民币升值预期已经长期呈现为贬值预期。不过，虽然前述支撑继续呈现衰落迹象，但在美联储量化宽松仍在继续的同时，日本央行推出变本加厉、风头盖过美联储的量化宽松措施，使得热钱流入我国的势头不减，并成为推升人民币币值的最大推手。

　　对一国货币币值形成根本支撑的始终是其自身的经济基本面。综合而言，由于我国经济增速毕竟在国际范围内处于领先水平，人民币仍具有长期升值的动力，但在我国国际收支基本平衡、调结构背景下经济增长中枢稳步下移，人民币已经不具备短期内大幅升值的基础，而考虑到美国经济复苏使美元具备了中期走强的基础、热钱流动有可能快速转向美元资产，本轮由外部因素促发的人民币升值之旅随时可能到达终点。