惠誉上周将中国的长期本币信用评级从AA-降至A+，理由是担心政府债务膨胀及影子银行扩张损害金融稳定。这是自1999年以来中国主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。

　　“四万亿时代”过后，以平台贷款为主的地方债务风险，一直是各界关注的焦点，成为盘旋在中国金融体系上空的一层巨大“黑云”，惠誉此举不过是国内外忧虑情绪的最新反映。

　　2011年6月，国家审计署发布了有史以来最权威的一份地方债务统计报告，据其披露，截至2010年末我国地方债余额为10.7万亿元。去年以来，由中国银行首席经济家曹远征、德意志银行大中华区首席经济学家马骏和中国社科院副院长李扬领衔的三支团队，相继发表了关于中国“国家资产负债表”的研究结果，引发强烈反响。

　　进入2013年，政府债务问题更是成为机构的研究热点。近期包括华泰证券、招商证券和平安证券等纷纷进行了测算，对于15万亿左右的地方债规模，基本形成了共识，同时均对以城投债和政信合作为代表的“影子债务”表示了担忧。

　　糊涂账与黑匣子

　　某种程度上，相比中央政府债务，我国地方政府债务既是“糊涂账”，也是“黑匣子”，没有人知道规模究竟有多大，也没有人了解这些钱的确切去向。其中一个很重要的原因是，由于地方政府没有合法的举债权力，加上普遍政企不分，人们很难界定地方政府债务的范畴，对其统计就难上加难。

　　一个例证是，仅仅对于地方融资平台和城投债的界定，就五花八门。2011年，审计署和银监会均发布了平台贷款的统计数据，前者认为不到5万亿，银监会的口径是9万多亿；至于城投债规模，从来都是众说纷纭，广义狭义出入甚大。

　　在刚刚结束的博鳌亚洲论坛上，财政部原部长项怀诚表示，地方政府债务的透明度不高，不是那么容易说清楚，他的估计是超过20万亿元。

　　在3月底发表的《估算地方政府债务》的报告中，华泰证券估计，地方政府债务金额2011年为13.2万亿，2012年达到15.3万亿，2013年预计在16.3万亿。

　　招商证券亦在近期指出，据初步估计，2012年末地方政府债务余额约15万亿，较2010年末增长38%。

　　平安证券首席经济学家钟伟将问题核心放在了投融资平台上，他认为平台债务可以分为两大块，一块是在银行体系内，估计余额大约是10万亿；另一块是在影子银行系统内，余额在3万亿～8万亿之间都有可能。这样一来，仅地方融资平台负债就在13万亿～18万亿。

　　实际上，无论官方还是民间，上述统计均着眼于省市县三级政府，而对于基层的乡村债务并未覆盖。去年9月份，海通证券在总结历史资料的基础上指出，2010年末我国乡村两级的债务约1.68万亿元，而且“这一估计仍然相对保守”。

　　地方债风险几何？

　　从《预算法》的修改，到县域财政整固计划，似乎折射出中央已经关注到了地方债务问题。钟伟称：“我们认为这块是中国式影子银行中，风险最容易失控的部分，地县债务状况尤其令人担心。”

　　今年3月初的两会期间，银监会主席尚福林曾透露，目前地方融资平台贷款规模为9.3万亿元，两年只增长了2%，总量规模得到了控制。

　　不过，分析人士认为这一口径很可能偏保守，因为这一数据或许没有包括之前被整改为公司类贷款的退出类平台贷款。所谓退出类平台，是指资质较好、治理完善并且现金流全覆盖的融资平台，对其发放的平台贷款可以视为一般公司类贷款。

　　在招商证券分析师肖立强和罗毅等人看来，即使不考虑上述因素，过去两年间，“在基建信托、城投债、短融中票等类影子银行快速膨胀的背景下，平台贷款偿还与重新增加有巨大的腾挪空间”。

　　中国信托业协会数据显示，2012年末投向基建的信托余额为1.65万亿，较2010年末净增加6556亿。

　　钟伟认为，目前地方政府的年税收大约2万亿，土地出让等非税收入大约3万亿，就算地方财力是财政收入10万亿总盘子中的7万亿，地方投融资平台的风险也很大。

　　“平台负债余额每年的利息可能在1.5万亿～2万亿，这要求地方财力每年至少增长20%以上，新增财力才能覆盖债务利息。如果没有新的分税制改革，地方政府基本已丧失了地方债务的偿还能力。”钟伟说。

　　不过，方正证券分析师石磊承认，虽无近忧，远虑依然是债务本金的清偿安排。他称，地方债务本金问题的解决需要对地方政府行为规范和重新定位，引进市场机制解决投资问题，对现有项目和资产通过引入多元化的股东，分担地方政府投资压力，创新债务融资方式，严格财政纪律，避免债务总量的无序增长。

　　海通证券分析认为，在现行金融体制下，地方政府为基建融资，对银行贷款和土地财政的依赖是必然的，所以房地产部门的风险和融资平台的风险是绑定的。银行的风险与融资平台和房地产部门的风险绑定。

　　“这个风险链条中，保证现金流最关键的点在于居民部门保持旺盛的住房需求。”海通证券分析师李宁表示，只要房地产价格和交易量能够维持在一个合理的增速，土地价格也就能维持在较高的水平，并具有流动性。融资平台现金流能够维持，债务就没有违约的风险。

　　一位评级业资深人士近日向《第一财经日报》记者表示，随着财政收入的全面放缓，地方政府对融资平台的支持力度在弱化。目前，地方政府的收入基本是三块，本级财政收入、转移支付和返还收入，以及土地出让收入，基本上各占1/3。该人士说：“它们的增长速度都在下降，意味着地方政府对融资平台本身的支持会受到很大的影响。而有关民生的刚性支出比例在不断上升，财政缺口可能会不断增大，从而使得财政对国有资本以及融资平台的支持可能大幅度下降。”

　　中诚信创始人、中国人民大学经济研究所联席所长毛振华告诉本报，地方债的问题不在于存量，而在于地方政府并没有完全遵守债务市场的发行规则，政府对债务的担保不是在法治体系内。一旦真出了问题，地方政府的保障得不到清晰的法律结论。

　　毛振华说，一些地方政府在拿到钱之后，投入那些根本没有回报的桥梁和公路，尽管在报表上，它们都是资产，但是没有收入，不能套现，这种情况在发达市场是不允许的。

　　“地方债风险可能还会延缓，因为现在还在循环发债，或者说借新还旧。”毛振华称，但眼下的问题是，我们不清楚地方政府究竟能承担多大的规模。

　　不过，在项怀诚看来，中国政府的债务并不是非常危险：第一，债务率本身不是特别高；第二，中国政府的债务基本上是内债；第三，中国政府债务“总体上看还没有看到特别坏的、效率特别差的案例”。

　　政府负债的权力必须关进笼子

　　一位分析人士称，未来重点是进一步摸清地方政府资产，作为偿债保障。地方政府在此基础上编制资产负债表，也可加强地方政府信用透明性。

　　去年末以来，监管部门出台了一系列新政，旨在限制地方政府新增债务扩大，避免地方债务风险进一步积累，尤其是影子债务的无序扩张。

　　诚如新任财政部部长楼继伟近日所言，对于地方债务，要分门别类，先采取一些政策，制止住地方政府债务扩张的趋势，再研究什么样的制度，开一条正道，堵住那些歪门。

　　中诚信证券评估公司副总裁陈斌日前撰文称，从主流的分析研究看，市场基本上还是相信借给政府的钱是安全的。因为政府的可用资源、现金流、投资资产、期限配置、市场流动性等因素支撑了现有融资规模。

　　不过，陈斌认为，对未来的担心包含着两层忧虑：政府负债的限度在哪里；谁看管着政府借钱。即政府负债的权限与责任、负债的程序与监督，归纳在一起，就是政府负债的权力必须要关进笼子。而这个笼子的支柱就是纪律性和透明度。

　　“没有纪律约束和透明度的负债行为是夜路狂奔。狂奔在路上的不仅有政府及其相关发行人，更有掏了真金白银的投资者。”陈斌说。

　　一位接近决策层的经济学者说，地方投融资平台经过过去两年的展期，到今年已经拖不动了，目前的方案是建立地方政府的资产管理公司，标志着政府可能在地方财政上有些新构想。

　　申银万国分析师李蓉认为，一旦地方融资平台出现难以清偿债务的情况，风险最终会转嫁到所借贷的银行。如果地方政府风险积累到一定程度，就可能引发系统性风险，随着风险向上级传导，地方债务的偿还责任不得不由中央财政兜底。

　　“中央政府与地方政府在金融稳定目标上存在激励不相容和责任不对称问题，意味着银行对地方政府而言已经蜕变为一块典型的公共地，地方政府对国有银行有"过度放牧"的激励。”李蓉称，尽管中央政府不断出台政策控制地方融资风险，但地方政府一般通过对地方控股和全资金融机构的干预，并没有慎重考虑还贷的成本，从而过度放大地方融资平台的风险。

　　对于中国经济而言，比经济下滑更危险的，是警惕地方政府在“稳增长”的烟幕弹下，再次拿出庞大的投资计划，将政绩留给自己，将债务留给银行和后任，这种多年来累积的风险已经无以复加，不下决心解决，则很可能成为中国经济面临的最可怕的定时炸弹，炸掉中国经济的未来。李蓉对此不无忧虑。摄影记者/高育文