中国第一季度GDP：复苏脆弱，但增长势头将有所上升

　　·中国第一季度GDP同比上升7.7%，低于去年第四季度的7.9%，表明中国经济仍在经历脆弱复苏。从环比数据来看，第一季度GDP按季仅增长了1.6%，也低于上个季度的2.0%。由于第一季度的信贷数据较强，我们认为中国经济增长势头将在第二季度有所复苏。

　　·我们预测中国经济将在第二和第三季度分别同比增长8.1%和8.0%，但第四季度可能重新回落至8%以下。我们也下调全年经济增速至7.8%。

　　·我们同时调低全年通胀预期至3.5%，此前为3.8-4.0%，这主要是因为食品价格的回落幅度较大，同时经济增长势头不如预期中强劲。同时，CPI通胀率可能在下半年重新攀升至4%上方，这主要是因为去年下半年的基数较低。

　　·短期来看，中国经济仍然面临着较大的下行风险，这主要是因为禽流感的爆发，房地产需求在第一季度被快速消化，同时投资增长势头也出现减弱的迹象。

　　·从货币政策来看，尽管整体货币政策仍将保持审慎，但我们认为今年加息的可能性明显降低。央行仍将通过公开市场操作来调整流动性状况。

　　·我们认为，中国相对僵化的金融体系，加上资本账户开放的速度较快，成为威胁中国金融稳定的一个重要风险，同时也使货币政策操作更加复杂。我们认为，中国应该加快利率市场化的进程，而非过快推进资本账户开放。

　　我们认为中国经济在短期内面临三个下行风险：

　　首先，禽流感在长三角流域的爆发让很多人想起10年的SARS疫情。尽管目前的状况仍在可控的状况下，但我们仍认为中国经济面临着以下的几个下行风险：第一，旅游业将受到较为严重的冲击，如果疫情持续，中国五一期间的旅游业也可能受到较为明显的影响。第二，农业产量也可能降低，这可能导致未来CPI走高，尤其在禽肉类供应较为短缺的状况下。此外，疫情也对消费者信心产生了负面影响。

　　第二，房地产需求量在第一季度被快速消化，这将导致未来几个季度的需求下降。由于新一轮的房地产紧缩政策将在第一季度底生效，因此各地在第一季度出现了购房潮，这也导致了购房需求在第一季度被过早释放。此外，一些城市也相继提高了第二套住房的首付比例，这也将对未来一段时间的房地产需求产生负面影响。

　　第三，投资增速开始放缓，新开工项目在进入新年后明显降低。中央政府加大了环境保护的力度，这导致了重工业投资的增速下滑。同时，中央政府的反腐力度增大，也对消费造成了打击。

　　由于整体需求复苏力度较弱，加上产能过剩问题仍然较为严重，中国的生产者价格指数也一直处于弱势。

　　我们也发现铁矿石的港口库存量不断走低，这也表明中国的钢铁企业仍然不急于增加原料的购买。

　　在下行风险之外，第一季度的信贷增速却明显高于市场预期，表明第二季度的GDP增速并不十分悲观。2013年一季度社会融资规模为6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元。同时，广义货币供应量同比增长15.7%，远高于13%的政府控制目标。从历史上来看，社会融资总量大约领先于GDP增速2-3个季度，这也表明中国第二和第三季度的经济表现将稳步回升。

　　下调GDP和通胀预测

　　我们预测中国经济将在第二和第三季度分别同比增长8.1%和8.0%，但第四季度可能重新回落至8%以下。我们也下调全年经济增速至7.8%。同时，我们认为投资对GDP的贡献率将逐步回升，同时净出口的贡献率也会加大，但消费的贡献则可能出现在第三和第四季度出现下降。

　　我们同时调低全年通胀预期至3.5%，此前为3.8-4.0%，这主要是因为食品价格的回落幅度较大，同时经济增长势头不如预期中强劲。同时，CPI通胀率可能在下半年重新攀升至4%上方，这主要是因为去年下半年的基数较低。

　　但需要指出的是，由于存在着工资和租金上升的压力，中期内中国仍然存在着较为明显的通胀压力。此外，禽肉类价格可能在下半年出现较为明显的上升，这也将加剧通胀压力。

　　同时需要指出的是，尽管CPI通胀率短期看来较为平稳，但由于强劲的资本流入和流动性较为宽松，资产价格上涨的压力仍然明显存在。

　　我们的预测面临的风险

　　我们认为，如果禽流感的蔓延状况能够被控制，我们的预测面临的风险并不大。从现状来看，禽流感的蔓延在某种程度上比预期中严重，这可能到第二季度经济面临着明显的下行风险。

　　我们认为，事实上国内金融体系蕴含着更大的风险。

　　中国从去年第四季度开始出现了较为严峻的资本流入，这表现为外汇占款的大幅度增加。今年1-2月，金融系统所持有的外汇占款增加了将近1万亿，而去年全年仅为4950亿美元。大规模的资本流入事实上抵消了央行收紧流动性的操作，也导致了市场利率出现明显的下降，并鼓励了信贷增长。

　　我们认为，跨境套利成为驱动资本流入的最重要因素。我们的研究表明，很多国有企业在利用境内外的利差来进行套利，他们在境内存入人民币，在境外进行人民币贷款，由于境外人民币贷款成本低于境内人民币存款利率，这样一种做法可以轻松套利。此后，企业可以通过人民币跨境贸易平台将境外人民币输入境内，并再次将资金存入境内银行。这样的一种做法事实上增加了国内的流动性，并增加了企业的杠杆率。在这样一个过程中，很多企业也在资产和负债端进行“期限错配”来放大收益。

　　这样的一种金融创新事实上使货币政策的制定更加复杂。从一方面来看，由于经济复苏势头较弱，因此央行难以紧缩货币政策。另一方面，过度宽松的流动性却增加了资产泡沫和系统性金融风险的压力。此外，一旦央行收紧货币政策，由于境内外利差过大，资本流入的压力将更大。

　　因此，我们认为央行仍将延续稳健的货币政策，但可能收紧资本管制，以降低资本流入的压力。由于境内外利差已经较大，我们认为今年加息的可能性明显降低。央行仍将通过公开市场操作来调整流动性状况。

　　我们认为，中国相对僵化的金融体系，加上资本账户开放的速度较快，成为威胁中国金融稳定的一个重要风险，同时也使货币政策操作更加复杂。我们认为，为了从根本上解决问题，中国应该加快利率市场化的进程，而非过快推进资本账户开放。

　　此外，我们也认为中国应该加快结构性改革的步伐。

　　首先，我们认为中国政府应该出台详细的城镇化方案。尽管城镇化被视为未来中国经济发展的头号动力，中国政府仍然没有按照此前承诺公布城镇化发展方案。没有一个以人为本的城镇化策略，我们认为中国的城镇化进程将显得没有效率，并可能进一步鼓励投资驱动的增长模式。

　　第二，我们认为政府应该降低企业和家庭的税收负担。中央政府表示，今年的税收改革重点将是继续推进第三产业的增值税改革，这也表明其他税收改革将不会很快推进。但我们认为，中国应该通过税收改革将购买力逐步从政府转移至个人，以此推进经济的再平衡和结构性改革。