2012年以来除5月份，央行在公开市场总体展现的是“鹰派”姿态，始终让银行间回购利率保持在相对高位。我们的问题是，央行自去年以来刻意维持的偏高利率局面在2013年4月份之后，会否有新的变化？以我们所见，有三个原因很可能导致央行将公开市场参考基准利率下调，进而可能带动银行间市场利率全面下行。这三个原因分别是：

　　第一，全年CPI涨幅预计在2.3%左右，且今年第四季度的通胀压力未必显著。一方面，本轮“猪周期”可能不同于以往，对猪价的一致预期将干扰本轮“猪周期”运行。基于当下历史高位的能繁母猪存栏量数据，市场对猪价将在2013年第四季度回升及2014年大幅上涨已经形成一致预期。因此，我们有理由相信：有过去几年生猪养殖业的暴富史和资本积累在前，有猪价运行图一致预期在后，这两项因素将推动生猪养殖户在2013年全年尽量拖延清库存，尽量拖延宰杀母猪，甚至还会不计眼前亏损继续买仔猪补库存以博取2014年的猪价牛市。有鉴于此，这一轮猪价的低位时间或比预期延长3-4个月，即在2013年第四季度甚至2014年第一季度，猪价都将仍然保持在低位。另一方面，九年以来最差的消费开局，一个可能经常环比为负值的PPI，都将抑制2013年的物价涨幅。

　　第二，银监会“8号文”对财政软预算的约束，以及对银行理财产品的打击。“8号文”严厉约束银行理财产品对非标债权产品的投资，这意味着，由于不能对接回报率较高的非标产品，银行理财的收益率将全面性下降，即社会的无风险利率要下行。另一个影响在于，自去年以来，监管层都在约束地方政府的财政软预算。地方政府是全市场“高利率”最重要的提供主体，其融资行为被打压后，全市场“高利率”的提供主体会因此减少。这些都意味着下阶段的“金融脱媒”会受到较大抑制，结果是，一方面商业银行在失去了较多非标产品投资机会后，向银行间市场的资金融出利率会自动性降低；另一方面，地方政府的软预算约束受到一定程度抑制后，央行在银行间市场维持较高利率，推高社会融资成本，以遏制地方政府融资软预算的必要性也会降低。

　　第三，未来一个阶段流动性可能比较充裕，下调基准利率可缓解人民币套利。在房地产调控靴子仍然未实质落地、银监会一系列文对宏观经济的影响下，相信我国的进口数据在未来一个阶段都不会好看，这个趋势其实在2012年9月份以来就比较明显了。尽管刚刚公布的3月份数据显示，进口单月增速回升到14.1%，有所好转，但累计1-3月的进口增速只有8.4%，远低于累计出口18.4%的增速。进口值和出口值巨大鸿沟直接的影响是，贸易顺差将保持高位，这意味着人民币的升值压力将继续有增无减。

　　进一步的结果是，由于中国央行在货币市场选择了高利率，人民币与美元的套利既有利差收益又有升值收益。所以，“热钱”将继续涌入，未来一个阶段，中国央行面临的流动性压力不小。因此，央行有主动降低中国的货币市场利率，抑制热钱对人民币投机的主观意愿和动力。

　　对于央行主动下调公开市场基准利率这个动作，不利的是今年1月份以来信贷的暴涨。因此，我们认为，央行主动下调公开市场基准利率的行为不会出现在当下，更可能发生在4月份之后，在“8号文”、房地产调控政策逐渐生效，即在信贷出现收缩迹象的时候。

　　基于以上的分析，我们继续看好债券市场，不管是利率债还是信用债，下阶段都存在小牛市契机。

　　□第一创业证券 唐弋迅 胡杰