自去年12月份以来,短短不到3个月的这波“快牛”行情,主要源于资金面的推动,但当前市场走势已经出现拐点,整体市场处于右侧交易的初期,前期做多的动力已经趋于消失,未来的供需格局及政策、资金面已经反转,短期内难以有特别明朗的局面。

　　整体而言,1-2月份的数据显示经济复苏的路径不会一帆风顺,其向好的前景并未发生改变。但当前市场最大的分歧在于,经济复苏的速度是否能如去年年底市场预期的那么乐观。仅就短期而言,经济反弹将在上半年并不具备任何不确定性,但其内生增长动力依然较弱,消费需求并未出现明显好转,这将成为下半年经济反弹的重要制约因素。如果3-4月份经济回暖最终得以延续的话,市场乐观情绪还将会对中长端收益率产生进一步引导。

　　通胀方面,2月份的“春节错位”以及3月份的“死猪事件”令物价波动趋于加剧,我们维持CPI同比二季度低位运行,下半年趋势性走高的判断。3-5月份CPI有望维持在2.6%以下,再度回升至2月份高点要等到6月份之后,此后,如果非食品发力,那么下半年通胀持续走高的态势将较为明朗,政策对通胀的引导将进一步在收益率上体现。

　　资金面逐步转向中性,下半年趋于收紧。预计整体货币政策向“中性”收敛的概率较趋于加大,下半年通胀如果上穿3.0%的话,政策全面收紧的可能性将大幅增加。但二季度资金面还将维持宽松。短期内,经济弱势复苏以及通胀低位运行,将令监管层在资金面和政策面的紧缩上不会有特别大的迫切性。目前虽然公开市场逆回购操作已经暂停,但受结汇需求高涨的影响,外部资金的被动投放还将令整体资金面维持在较为宽松的水平。我们判断资金面还将维持在一个相对低位的水平。尽管相对于前期而言,息差空间已经大幅缩小,但如果持券久期较短的话,风险依然可控。

　　从中期角度看,经济基本面的好转以及通胀下半年回升令债市各品种在估值上难以体现出较为明朗的前景。收益率曲线熊市增陡的可能性在增大。配臵时点上,我们建议拉长久期最好选择在下半年。预计短期内短久期品种安全边际依然比较高,资金面及政策面发生大的变动的可能性较低,建议二季度依然以息差交易作为主要的盈利手段,但中期看,资金面有望向“中性”转化,回购养券模式将遭遇挑战。此外,通过互换利率进行波段操作及收益增强依然有利可图。