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　　理财周报记者 黄剑/山西报道

　　位于太原市西南35公里的清徐县，是山西老陈醋的发源地。街边的小餐馆里，食客们喝醋就像其它地方的人喝饮料一样大口大口的。

　　煤炭则是清徐的另一大象征。整个清徐县像是染过一层总也洗不干净的颜色，从城市的街巷楼宇，到公路两侧的垂柳庄稼，从郊区浓烟滚滚的化工厂，到山脚下绵延十数公里的低矮的葡萄藤，都是灰色的。

　　3月17日晚，停牌3个月后，美锦能源公告称计划收购其大股东美锦能源集团有限公司(以下简称“美锦集团”)控制的5块资产，总交易额达101亿元。这些资产主要分布在山西清徐和沁源两地。

　　美锦能源拟收购的两座煤矿预估值超过71亿元，分别溢价17倍和32倍，远高于近年来国内煤矿收购价，而且这些煤矿已关闭多年且存在历史遗留问题。

　　除了超高溢价的煤矿外，美锦能源此次收购的资产中， 3家负债率超过70%，其中一家去年巨亏2.8亿元，另一家则涉嫌业绩造假。

　　另外，在焦炭价格持续下滑，行业产能过剩的背景下，这些资产以高价进入美锦能源，其未来的盈利能力也令人怀疑。

　　二次谋划“蛇吞象”

　　美锦能源这家并不是很出名的小煤焦化企业，要上演的是一出“蛇吞象”的大戏。

　　根据美锦能源3月17日对外公告的最新重大资产重组预案，其计划收购大股东5块资产，交易价值高达百亿。

　　定增预案显示，美锦能源拟分别购买美锦集团所持有的汾西太岳76.96%股权，并购买东于煤业、美锦煤焦化、天津美锦以及大连美锦100%股权。这些收购标的总预估价为101.18亿元。

　　为完成此次收购，美锦能源计划向美锦集团非公开发行8.4亿股份，发行价格为9.34元/股，支付上述收购汾西太岳和东于煤业两大资产价款78.46亿元。其余22.72亿元收购款则由上市公司通过自筹现金的方式解决。

　　此外，美锦能源还将以8.41元的价格发行不超过3亿股，募集25.23亿元用以补充流动资金。

　　现在的美锦能源的总股本不过1.4亿股，市值仅有15亿元，截至去年三季度末，其总资产为7.96亿元。101亿元的收购价为其当前总资产的7倍。

　　美锦能源一旦完成此次定增，届时其股本将达到12.63亿股，大增8倍。而其市值可能会超过100亿元，7倍于当前市值。

　　姚巨货家族7人100%控股的美锦集团目前持有美锦能源29.73%的股份。经此一役，姚氏家族持股比例将达65.62%，其账面财富则将从4亿元飙升至超过70亿元(未统计集团其他产业)。

　　美锦能源并非第一次讲述“蛇吞象”的故事。早在一年前，姚氏家族曾做过首次尝试，但遭遇了失败的结局。而此次，故事情节是前次的“精简版”。

　　2012年2月，美锦能源曾公布了一次重大资产重组预案。彼时，美锦能源计划募集资金高达178亿元，其中167.05亿元用于收购大股

　　东美锦集团及公司董事姚俊杰、张洁夫妇持有资产。方案公布6个月之后，美锦能源终止了此次定增，原因是拟收购项目建设未能取得环保部环评批复，最终迫使美锦能源当时放弃收购。

　　不过，仅仅半年之后，美锦能源再次旧事重提。

　　相比一年前公布的收购方案，美锦能源这次的收购标的中少了锦富煤业82.11%的股权，以及一块国有土地的使用权，相应的收购标的资产估值和定增总额则分别减少66亿元和77亿元。

　　3月20日，美锦能源董秘办一名王姓工作人员在太原向理财周报记者解释，此次定增收购资产减少，是因为锦富煤业仍未取得环评批复，且何时取得不确定，由此，开工建设和投产时间同样难以确定。

　　对于美锦能源执着于收购汾西太岳、东于煤业及美锦煤焦化等资产，上述王姓董秘办人士称，收购大股东资产主要是为了解决同业竞争问题。

　　美锦能源2006年股改时，大股东美锦集团即承诺将旗下焦化类资产注入上市公司。中央财经大学煤炭上市公司研究中心主任邢雷认为，美锦集团将“炼焦这块并到上市公司”是其必须要解决的问题。

　　不过，6年多时间过去，美锦集团的承诺依然未能兑现。

　　“问题煤矿”储量打折

　　从清徐县去往美锦东于煤业矿区的路上，当地一名出租车司机说：“以前全是黑的，马路两边的村民都不用买煤，每天早上拿着扫把在路边扫扫，就够一天用。不过，这几年关闭了很多矿，好多了。”

　　美锦能源此次定增35亿元收购的美锦集团东于煤业，位于清徐县城西北侧16公里处的东于镇新民村附近，G20青银高速自其东南部穿过。

　　太原当地一家焦化公司的负责人向理财周报记者介绍，东于煤业所在矿区，属于西山煤田的一部分。

　　3月21日上午10点，理财周报记者来到北侧东于煤业矿区。清徐当天风力4级，大风扬起的煤灰不时进入人眼。

　　透过G20青银高速路下的通道，可以看到另一侧的铁门后有两名正在抽烟的门卫，理财周报记者守候了一会，没看到东于煤业办公区有人影出现，只有在西侧矿区可以看见一片蓝色工棚，以及数十名正在施工的山西二建员工。

　　东于煤业一名工作人员向理财周报记者介绍，东于煤矿2011年便已停产，目前正在进行扩建。“好多年都没出煤了。”

　　目前，东于煤矿正在进行坑口和矿井等改造，进行产能升级。据理财周报记者现场观察，东于煤矿煤库已完成主体建设。而同在此作业的山西重机一名技术人员向理财周报记者透露，他们正在东于煤矿安装皮带机。现场另一名施工人员称，“估计到明年才会完工”。

　　上述东于煤业工作人员称，附近同属于东于煤业的东于太平煤矿和泽渔河煤矿均因为“爆炸”，已经关闭了五六年。

　　理财周报记者查到的资料显示： 2005年11月6日，东于太平煤矿发生特大瓦斯爆炸事故，15人死亡；2007年5月6日，泽渔河煤矿发生顶板事故，4人死亡。

　　东于太平煤矿和泽渔河原先并不在东于煤业内，也不是美锦集团的产业。前者是清徐县财政局出资开设，后者原属于东于镇政府。发生事故后，这两个煤矿都被关闭，执照被取缔，后在2009年清徐县煤矿重组中被县政府装进东于煤业。

　　理财周报记者获得的《太原市清徐县煤矿企业兼并重组整合方案》显示，泽渔河煤矿关闭之后，300余名在职和退休员工一直未发工资、未缴纳各种社会保险金，导致员工长期上访。

　　县政府的目的显然是让东于煤业解决这些历史遗留问题，但美锦能源并未在公告中说明这些情况。

　　理财周报记者就此问题先后联系美锦能源、清徐县政府和煤炭工业管理委员会，均未获得答复。

　　美锦能源预案显示，此次收购的东于煤业资产，由东于煤矿、同亿煤矿、泽渔河煤矿和东于太平煤矿组成。

　　而据《太原市清徐县煤矿企业兼并重组整合方案》，新东于煤矿由同亿煤矿和原东于煤矿重组而成，已经关闭的泽渔河煤矿、东于太平煤矿二座煤矿整合到东于矿点。

　　新东于煤矿主要在原东于煤矿工业场地和提升井筒的基础上进行扩建，只保留东于煤矿的出煤坑口，同亿煤矿出煤坑口或改造为通风井筒。

　　收购方案中的另一项重要资产汾西太岳煤矿，和东于煤矿一样均已停产多年，目前，短期内均无法达产。

　　美锦能源称，东于煤矿计划2014年底投产，但邢雷预测其完全达产至少是3年以后。而汾西太岳煤矿计划今年3月底投产。而理财周报记者了解到的情况是，此矿仍在申请煤炭生产许可证进程中，3月底投产似乎已不可能实现。

　　资料显示，东于煤业地处西山煤田西山矿区，区内主要含煤地层为山西组和太原组，共含煤16层，其中获批开采煤层包括02、03、2、4、5、6、8、9号。

　　定增预案显示，东于煤业矿区目前可开采煤种为03号—9号煤层。不过，据理财周报记者了解，03号煤层因为安全原因被划为国家禁止开采煤层，东于煤业的可采煤层少了一层，虽然没有公开资料显示03号煤层的具体储量，但美锦能源公布的东于煤业1.42亿吨可采储量或多或少要打个折扣。

　　资产估值高出同业2倍

　　美锦能源办公地位于太原劲松北路哈伯中心12层。在此前后，理财周报记者多次赶赴其办公所在，半个楼层的办公室内，只有20名左右的员工在工作，自始至终未见高管出入。而在清徐县美锦集团总部，3楼电梯右侧的高管办公区一片漆黑，无人办公。

　　“领导都不在，去哪儿了我也不清楚。”无论在现场，还是在电话中，上述王姓人士均如是回复。

　　据美锦能源定增预案，美锦能源此次收购汾西太岳76.96%股权和东于煤业100%股权，二者预估值分别为36.17亿元和35.78亿元。

　　定增预案甫出，市场哗然。投资者觉得美锦能源收购资产定价太高，煤炭行业则有不少人认为其估值远远高于同行。

　　“我们还觉得有些低呢。”3月20日，美锦能源总部一间会议室里，董秘办王姓工作人员对于外界的质疑有些不满。

　　王多次重复称，美锦能源拟收购的汾西太岳煤矿和东于煤矿的煤比较特别，价值更高。

　　“我们(收购煤矿)的煤，煤质较好，是最适合做焦炭的煤。”王一直对理财周报记者表示，汾西太岳煤矿和东于煤矿比其他多数煤矿要优质，是稀有煤种。

　　这名王姓人士还称，公司收购的两座矿山开采成本较低，同时还具有区位优势，上述这些因素，使得汾西太岳和东于二矿估值高于同行。

　　理财周报记者多次追问美锦能源拟收购两座矿山煤质的具体成份和关于开采成本的细节，但他以涉及上市公司信息披露原则为由，未予回答。

　　“大家对我们当地煤炭的特性不太明白，其实我们当地产的主焦煤是全中国最好的。”汾西太岳煤矿所在沁源县一家焦煤公司负责人颇为认同美锦能源的观点。他觉得汾西太岳矿储量较大，估值并不贵。

　　这名负责人进一步解释，汾西太岳位于沁水煤田，其煤炭“灰份低，硫很低，磷特低，挥发也低，特别是其热反应后强度CSR达74，所以这种煤炭炼出来的焦炭品质是其他煤炭没法比拟的，比澳洲的煤还好”。

　　煤炭科学研究总院焦化所一名专家向理财周报记者解释，沁源的煤属于优质煤，“比同类煤却是要好一点”，但理财周报记者了解到，当地的煤并非独一无二，内蒙古的煤有的能炼出更优质的焦炭。

　　中央财经大学煤炭上市公司研究中心主任邢雷向理财周报记者表示，美锦能源此次收购的两座矿山煤种主要为瘦煤和贫煤，为稀缺资源。山西焦煤资源主要集中在山西煤焦集团，美锦也有一部分，内蒙古乌海和冀中能源邢台矿也分别有一部分。“上市公司中真正有焦煤的很少。”

　　不过，邢雷依然表示美锦能源的预估值过高。他认为，煤矿估值除了看煤种，还要比较此前购买价格、储量，但最重要的是看未来市场价值。

　　“说它现在溢价比较高，也跟它原来的收购价格较低有关系。”邢雷表示。

　　2009年，美锦集团以1.83亿价格受让东于煤矿全部实物资产、无形资产及经营相关利益，同年又花了1.4亿元左右收购同亿煤矿。整合进同亿、太平和泽渔河等矿之后，截至2012年底，东于煤业净资产账面值为2亿元，其目前约36亿元的预估值增值率为1701.03%。

　　而汾西太岳为美锦集团于2001年创立企业，截至2012年底，其净资产账面值为1.08亿元，目前其净资产预估值为36.17亿元，增值率高达3239.25%。

　　山西省中小矿山井巷企业联合会常务副会长周时选在山西投资煤矿多年，他向理财周报记者介绍，判断一座煤矿价格的高低，常常基于储量，而每吨煤可采储量收购价格是一个重要指标。

　　周时选介绍，目前国内煤矿收购中，吨煤可采储量收购价格一般在10-20元之间。而深圳一名煤炭行业分析师则表示，贫煤、瘦煤吨煤可采储量收购价格多为20元左右，美锦能源的估价明显高于这个数字。

　　资料显示，汾西太岳煤矿目前保有煤炭储量为1.14亿吨，可开采储量为0.76亿吨，按照其预估值计算，可采储量收购平均价格约为62元/吨，为行业平均值的3倍。

　　而根据山西省煤炭工业厅2011年发布的《关于山西美锦集团东于煤业有限公司矿井兼并重组整合项目初步设计的批复》，东于煤业煤炭保有储量为2.73亿吨，设计可开采储量为1.43亿吨，可采储量收购平均价格为25元/吨。

　　“(美锦能源)吨煤资源价款估到60元(瘦煤)和30元(贫煤)，按其资产注入的估价方法，如果按此方法对西煤(西山煤电，目前市值385亿元)重估一下，市值随便过千亿。”一名煤炭行业分析师称。

　　拟收购资产业绩造假？

　　美锦能源的主营业务是炼焦业，目前拥有80万吨焦炭产能。

　　而此次拟收购的美锦煤焦化及其子公司美锦煤化工，主营业务与上市公司当前业务基本一致，能大幅提升美锦能源焦炭产能。

　　据预案显示，当前美锦煤焦化拥有年产160万吨焦炭产能，而美锦煤化工焦炭产能为180万吨/年，年入洗原煤200万吨。如果完成收购，美锦能源焦炭总产能将达到420万吨。

　　美锦能源上述王姓人士称，美锦能源此次在单一的焦化业务基础上，注入煤矿资产和美锦煤焦化，以及天津美锦、大连美锦，同时增加煤炭开采与销售业务，初步形成煤焦一体化的产业链，这正是公司所设想的。

　　他向理财周报介绍，煤焦一体化形成将提升美锦能源的盈利能力。美锦能源此前发布业绩预告称，预计其2012年归属母公司净利润将亏损2800万元至3300万，同比下降247.58%-273.94%，其中四季度亏损500万元-1000万元。

　　不过，美锦能源此次计划购入一系列资产，未来能否真如其所愿，改变其目前有限的盈利能力？

　　上述沁源当地煤焦企业负责人对理财周报记者乐观地预测，山西煤炭行业经过几年淘汰落后产能，留下来的企业规模都较大，“留到最后的肯定是赚钱的”，再加上煤焦一体化，美锦能源煤炭的利润应该会不错。

　　不过，美锦能源收购方案公布之后，外界不少评论认为其收购资产多为“不良资产”。

　　邢雷提醒称，美锦能源此次计划收购的资产，资产负债率多比较高，甚至出现亏损。“我算过，煤炭行业负债率大概在50%左右，但美锦收购几家公司都远高于此。”

　　预案资料显示，美锦能源拟收购的美锦煤焦化2012年亏损比起上市公司自身还要多出数倍，亏损达2.8亿元，营业收入则同比下滑近30亿元。目前其资产负债率为74.7%。

　　而其拟收购的天津美锦主营焦炭而和钢铁贸易，其2012年营业收入为21.15亿元，净利润仅为84.67万元，其负债率高达96%。大连美锦主营亦为焦炭，其去年净利润为54万元。两家公司在2011年分别为亏损544万元和344万元。

　　据2012年焦化行业信息发布暨2013年市场分析会消息，2012年国内炼焦行业实现利润17.2亿元，同比下降89.4%，销售收入利润率仅为0.29%，行业亏损面高达42.5%。

　　在全行业不景气、近半企业亏损的大环境下，美锦集团旗下的这两家规模不大的公司却扭亏为盈了，这实在是令人难以相信。

　　问题不止于蹊跷的盈利。理财周报记者对比了1年前的定增方案，发现上一版方案中天津美锦在2011年的业绩是盈利156.81万元，在新方案中才变成亏损544.35万元。至于业绩大变脸的原因，美锦能源没有做任何说明。

　　同样的业绩变脸，大连美锦和美锦煤焦化的报表上都有出现，但程度没有天津美锦这么严重。

　　美锦能源高价收购的东于煤矿，2012年负债率亦超过70%。

　　一名煤炭分析师认为，美锦煤焦化实际盈利能要弱于上市公司美锦能源。而天津美锦和大连美锦盈利一直较差，即使在煤焦一体化完成之后，其对上市公司总体业绩影响较小。

　　实际上，目前A股市场并不缺乏煤焦一体化的企业。“美锦能源在完成收购之后，有些像西山煤电。”前述煤炭行业分析师介绍，美锦能源拟收购的东于煤业出产的煤炭与西山煤电几乎一样，其所在煤田即是后者控制了大部的西山煤田。

　　西山煤电主营业务为煤炭及焦炭等煤焦化工产品。2012年，西山煤电净利润为18.1亿元，同比下滑35.7%。

　　往年，其销售毛利率都在40%以上，但2011年以后迅速下滑，2011年为30%，2012年为28%。

　　受下游钢铁行业需求萎靡影响，焦炭价格延续了2012年的颓势。2月中旬至今，一个月左右的时间内，国内焦炭现货最高跌幅已经超过200元/吨。2012年上半年，焦炭价格跌幅在110元/吨-250元/吨左右，最高跌幅达到15%。

　　而美锦能源所收购的两家煤矿，今后达产之后，将不得不面临整个行业产能过剩的局面。

　　“目前，整个焦炭行业已经出现产能过剩。等美锦能源420万焦炭产能全部达成。”邢雷认为，随着整个行业产能过剩，其产能要转化为盈利，并不容易。

　　国家统计局快报数据显示，2012年，国内焦炭产量44323万吨，全年焦炭表观消费量达44229万吨。而在2011年，全国焦炭产量为4.2亿吨，而实际焦化企业焦炭的产能在5.6亿吨左右。

　　近年来，西山煤电、山西焦炭集团等多家焦炭企业，相继收购煤矿，扩建产能。“到时候，继续形成现在焦炭行业产能过剩的局面，我觉得还是很有可能。”邢雷有些担忧。

　　与此同时，下游钢铁行业或许仍将持续去年以来的颓势。