一段时间以来，美股迭创新高，而A股发弹乏力，A股投资者叫苦不迭。那么，A股和美股的这种差异是如何形成的呢？

　　首先要说明的是，美股和A股的差距并没有标普500指数和上证综指之间的差距那么大。从2008年的最低点至今，标普500指数反弹了133%，纳斯达克100指数反弹了175%，而虽然上证综指只反弹了36%。但是，中小板综指反弹了162%，和美股相差无几。

　　不过，小股票牛市在很大程度上靠的是估值的异常提升，而这并不是稳固的资产增值方式。当然，标普500指数的表现胜过上证综指，也不乏估值改善的因素。

　　2008年金融危机时，标普500指数的最低PB估值是1.6倍，当前是2.3倍。上证综指两个时点上的PB估值则分别是2倍、1.6倍。据此可以推算出，这段时间里标普500指数净资产增长了62%（这还是在2008年的基本面崩盘使得它的起始基数更低、理论上也就更容易取得更高增长的情况下取得的），上证综指则增长了70%：表现甚至优于标普500指数。

　　另一方面，对房地产泡沫的担忧被认为从预期角度对A股造成了打压，造成蓝筹股表现疲软。而美股则不存在同样的问题。经济的缓慢复苏给市场增加了信心，并由此抬升了美股的估值。这是不是形成A股与美股差异的重要原因？

　　不过，正如霍华德·马克斯在《投资最重要的事》第11章“逆向投资”里所说，有时候市场对某种资产表现出的、似乎具有前瞻性的集体担忧，好像运用了逆向思维，但不一定找到了真正的原因。事实上，由于我们在很多A股同行业公司中发现了蓝筹股低估的现象，因此“由于对房地产行业担忧，同时蓝筹股多分布在房地产相关产业，所以蓝筹股被市场泡沫化”的逻辑，并不是市场摒弃蓝筹板块的全部、甚至主要原因。

　　中国内地最近几年火热的房地产市场和固定收益市场对股票市场的资金和投资热情起到了一定的分流作用。租金回报率已经不足2%的房地产市场的泡沫显而易见，但是固定收益市场的泡沫则相对隐蔽得多。

　　由于内地的信用债市场从未经历过实际意义上的公开信用违约，同时蜂拥而至的资金和大量扩容的理财产品、债券基金导致管理者在业绩压力下不得不大量增持信用品种，使得信用品种的利差越来越小、价格越来越高，从而构成了一个典型的由代理人机制造成的泡沫：投资者对最终投资标的的实际情况和风险缺乏认识，而代理人又在业绩压力下不断吹大这个泡沫，同时违约制度的隐性僵化则延缓了泡沫的破裂。所有这些，造成了债券市场的异常火爆和资金从股市分流。

　　由此可见，A股和美股的反差是由估值的高低、结构性牛市、预期和资金共同造成的。尽管房地产泡沫破裂仍给A股的未来带来不确定性，但A股的本质并没有指数表现出来的那么糟糕。最后，如果没有不确定性，我们又怎么能买到便宜的资产呢？（作者单位：信达证券）