宏观经济背景及货币政策风向大转变

　　2007年12月，中央经济工作会议确定了实行从紧货币政策的操作方向，2008年7月份之前的货币政策基本上是在贯彻和落实从紧货币政策的。然而，自2007年下半年起，中国经济增长率开始下滑，这一态势在2008年得到延续并有所强化。由于人民币升值和国外金融危机的冲击，中国沿海地区的出口企业受到了前所未有的挑战。有鉴于此，2008年6月份国务院提出宏观调控要"一保一控"（保经济增长，控通货膨胀）。自7月份后，爆发于美国的次贷危机骤然升级，迅速演变成了全球性的金融危机，主要发达经济体陷入了衰退之中。中国金融市场也受到了这次危机的巨大冲击，投资者的信心受到沉重打击。国内外的因素综合在一起，更增加了中国经济前景的不确定性。中共中央第十七届三中全会指出，要维护经济稳定、金融体系稳定、资本市场稳定和社会稳定。12月8日，国务院又发布了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确指出，要保持银行体系流动性充足，促进货币信贷稳定增长。

　　2008年上半年，在国际大宗商品价格上涨的推动下，中国国内的CPI和PPI都处于较高的水平，尤其是 2月份，CPI增幅一度达到了8.7%，创下了十年来的最高水平，人们似乎感受到了现实通货膨胀的存在。到7月份之后，随着金融危机的加剧，国际市场担心经济衰退，包括能源、有色金属和钢铁等在内的国际大宗商品价格急剧下跌，这导致了全球通胀率的迅速下降，短期的通胀压力基本消除。中国自不例外。到11月份，中国的CPI已下降到了2.4%，PPI下降到了2%。前两年大幅上涨的房地产价格增长率也不断下降，部分城市的房地产价格出现了较大幅度的负增长。价格水平的下降，使许多企业的利润增长率受到了极大的影响，银行信贷资产质量面临新的挑战，工业增加值持续下降，企业家信心持续回落。受金融危机的影响，美国和欧洲均陷入了衰退，失业率有所上升，消费受到了较大的影响。这极大地减弱了国外对中国产品的需求。加之，从2007年9月份后至2008年上半年的人民币加速升值态势，给中国的出口企业带来了相当大的麻烦，出口增长率持续下降，外需对中国经济增长率的贡献有所下降。

　　在金融方面，储蓄存款持续向银行体系回流，居民在资产选择方面的流动性偏好特征明显。这表现在居民储蓄存款增长率一直维持在近20%的水平。但是，银行信贷增长率略有下降，年初信贷增长率保持在17%左右，到了10月份，人民币贷款增长率下降到了14.58%。金融机构的超额准备金比率在第一季度曾下降到了2%以下，金融机构的流动性略显紧张。与此同时，两个层次的货币供应量增长率持续下降，尤其是狭义货币供应量M1的增长率下降之快，更是始料未及。年初，M1的增长率一度达到21%以上，到10月份，M1的增长率就下降到了8.85%，11月份进一步下降到了6.8%。到11月份，广义货币M2的增长率为14.8%。

　　2008年的货币政策正是在这样的背景下展开的。货币政策操作可以分为两个截然相反的阶段。上半年货币政策的基调为"从紧"，7月份之后货币政策开始出现转变，9月中旬货币政策出现方向性的大转折。同时，在货币政策的立场方面，2008年上半年的货币政策操作主要着眼于国内的通胀压力和所谓的流动性过剩，到9月份之后，货币政策不仅有保国内经济增长、促进就业的需要，同时也是维护金融体系稳定，参与全球主要中央银行危机管制的协调政策行动的一部分。

　　 利率的调整

　　在2008年上半年，利率政策在中国的货币政策操作中基本上没有发挥作用，尽管物价水平在上半年处于高位，但央行寄希望于通过人民币升值来抑制通货膨胀，因此，存贷款利率水平并未相应调整，利率并未像往常一样担当起"从紧货币政策"的重任。

　　9月15日，雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，全球金融市场陷入紧急状态，在金融股的带领下，股票市场大幅下挫。鉴于雷曼事件给金融市场的打击，中国人民银行也紧急降息。在雷曼事件的当天，央行就宣布，从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整。然而，此次利率的调整是非对称的，央行只降低了金融机构贷款基准利率，存款利率并未做任何调整，这与原来每次利率调整均有意无意地扩大银行净利差的利率调整相去甚远，这对银行盈利前景带来了一定的不利冲击，结果，在利率调整的当天及接下来的两个交易日，金融股被大量抛空。在中国国庆长假期间，欧洲的形势骤然恶化，美国国会通过了布什政府提交的7000亿美元救市计划之后，全球金融市场再度陷入恐慌之中。鉴于此，在10月8日前后，全球主要央行掀起了一轮协同降息的高潮。由于中国金融全球化加深，中国自然不能置身事外，于是，10月8日，中国人民银行再次降息27个基点，这次同时降低了存贷款的基准利率。10月29日，在美联储联邦公开市场委员会利率决策之前，中国第三次降低存贷款基准利率。11月初，中国政府提出了要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。为了进一步贯彻适度宽松的货币政策，11月27日，中国人民银行实施了3个月之内的第四次利率调整，下调金融机构存贷款基准利率1.08个百分点，同时将活期存款利率由原来的0.72%下调至0.36%。12月23日起，中国人民银行又一次决定从2008年下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现利率。在这一系列利率调整后，一年期定存款利率由原来的4.14%下调至了2.25%，一年期贷款基准利率则由原来的7.47%降到了5.31%，五年期以下（含五年期）住房公积金贷款利率降到了3.33%。

　　在调整存贷款基准利率的同时，央行还推进了利率市场化改革。这主要是在住房抵押贷款领域进行的。10月22日，人民银行决定自2008年10月27日起，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%。这意味着，商业银行可在中国人民银行规定的同期限档次基准利率之上，对居民住房抵押贷款的利率向下浮动30%。此前扩大商业银行住房抵押贷款利率的下浮区间是在2005年3月，商业银行可向下浮动的范围为15%。这一次进一步扩大了住房抵押贷款利率的下浮幅度，进一步增加了商业银行利率和风险定价的自主性，对那些信用风险较低的借款者而言，可在一定程度上降低抵押贷款的融资成本。笔者认为，逐步扩大金融机构贷款利率下浮的浮动区间，比那种单纯调整基准利率的做法更为可取。

　　 法定存款准备金比率的调整

　　2006年后，提高法定存款准备金比率成了我国央行冲销流动性的主要工具。2008年上半年，央行法定存款准备金政策的实施依然是在这一主导思想下展开的。为了冲销流动性和实施从紧的货币政策，2008年上半年，央行还先后多次提高法定存款准备金比率，法定存款准备金比率最高一度提高到了17.5%。2008年的最后一次宣布提高法定存款准备金比率是在6月7日。当日，中国人民银行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，于2008年6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款。一次宣布提高法定存款准备金比率1个百分点，是自2003年以来仅有的三次之一。在这法定存款准备金比率的调整中，央行同时宣布汶川地震重灾区法人金融机构暂不上调，体现了货币政策结构性调整的原则。

　　实际上，在央行连续多次提高法定存款准备金比率后，商业银行体系的超额准备金比率已捉襟见肘。根据央行的统计，到2008年第三季度末，全部金融机构的超额准备金比率只有2.08%，其中，国家控股的商业银行、股份制商业银行和农村信用社的超额准备金比率分别为1.68%、2.04%和3.83%。再加上受全球金融危机冲击的影响，中国金融体系的流动性也略显紧张。在内外因素的夹击下，央行宣布从2008年9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。之后，在10月8日全球主要央行协调降息和向金融体系提供流动性支持的背景下，我国央行再次宣布从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。随后，11月26日央行又第三次宣布下调法定存款准备金比率，即，从2008年12月5日起，下调工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。12月23日，中国人银行又决定从2008年12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　法定存款准备金比率的下调，是国内实体经济逆转、国际金融市场动荡影响到中国金融体系流动性的结果，在某种程度上也是对过去过于积极地提高法定存款准备金比率政策的反向修正，同时，其他一些因素的变化，也为法定存款准备金比率的下调提供了空间和条件。例如，贸易顺差增长率的下降，7月份之后人民币汇率停止了加速升值的态势，境外机构为了应对流动性需求而变现人民币资产等，使得国际收支对国内货币供给的冲击减弱了。另外一个重大的制度变化也在一定程度上减弱了贸易与资本流动对中国货币政策的不利影响，那就是，国务院在7月份新颁布的外汇管理条例中，增强了国内货币政策的自主性，为人民银行更加灵活的准备金政策提供了空间。

　　 公开市场操作

　　公开市场操作是中国人民银行日常管理流动性的基本手段。公开市场操作包括发行央行票据和债券回购。2008年1～11月份，中国人民银行共发行各期限央行票据41290亿元，各期限正回购操作28100亿元。央行票据期限以一年期和3个月期为主，从7月份起再没有发行期限较长的三年期央行票据了。在9月份之前，公开市场操作依然以冲销和回收流动性为主，所以各月央行票据发行规模较大。但是，9月份之后，随着提高法定存款准备金比率的累积效应的显现和全球金融危机的加剧，金融体系的流动性偏紧，央行公开市场操作的主要任务不再是回收和冲销流动性了，而是为了维护金融体系稳定的流动性供给和贯彻适度宽松的货币政策，因此，央行票据的发行频率和发行规模都大幅下降。这在12月8日国务院发布的《关于金融促进经济发展的若干意见》中得到了进一步的确认和强化。随着法定存款准备金比率的下降和公开市场操作频率和规模的减少，金融机构的超额准备金比率可能会在2008年年底出现较大幅度地上升，这会给短期资金运用带来一定的压力。

　　 信贷政策的转变

　　2007年前三个季度，商业银行的信贷增长远远过了政府的预期。为了加强对商业银行的信贷控制，在2007年第四季度开始，央行采取了更为严厉的信贷规模控制政策。这一政策在2008年上半年得到了延续。在相当程度上，过去旧体制下的信贷控制措施出现了复归。但是，在连续多次提高法定存款准备金比率和信贷规模控制的作用下，许多商业银行的超额准备金比率大幅下降，可贷资金急剧减少，企业融资难，尤其是中小企业融资难的问题再次凸现出来。于是，在2008年8月，中国人民银行与财政部、人力资源和社会保障部共同刺激金融机构的小额担保贷款，主要采取了以下几个方面的措施：第一，扩大了小额担保贷款的范围，提高了小额担保贷款的额度，经办金融机构对个人新发放的小额担保贷款最高额度由2万元提高到5万元，对符合条件的劳动密集型小企业的小额担保贷款最高额度由不超过100万元提高到不超过200万元。允许小额担保贷款利率按规定实施上浮。第二，自2008年1月1日起，经办金融机构对个人新发放的小额担保贷款的利率可在中国人民银行公布的贷款基准利率的基础上上浮3个百分点。第三，改进财政贴息资金管理。放宽对劳动密集型小企业的小额担保贷款政策。

　　随着金融危机的加剧，商业银行的信用风险开始显现出来。为了控制信用风险和资产质量，过去商业银行的信贷扩张倾向发生了较大的转变，惜贷偏好日益明显，银行信贷增长率持续回落，实际的信贷增加额低于年初设定的目标。有鉴于此，央行在10月份取消了过去一年左右时间里对商业银行信贷规模的严厉控制，12月8日，国务院发布了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，强调了要认真执行适度宽松的货币政策，加大金融支持力度，促进经济平稳较快发展。为此，信贷政策也做了相应地调整，追加政策性银行2008年度贷款规模1000亿元，鼓励商业银行发放中央投资项目配套贷款，力争2008年金融机构人民币贷款增加4万亿元以上。至此，中国的信贷政策从数月前的严格控制信贷增长，转变到了刺激信贷增长。

　　 汇率政策

　　央行在2007年第三季度货币政策执行报告中指出，要加强利率与汇率的协调作用。至此之后，汇率在相当程度上取代了利率，担当了反通胀的重任。为了抑制当时贸易顺差的快速增长及由此带来的国内外汇占款的增加，进入2007年第四季度之后，人民币汇率就呈现加速升值之势。2008年上半年，人民币兑美元升值的幅度就达到了6.5%左右，人民币兑美元汇率一度接近6.80的水平。若从2005年人民币汇率形成机制改革算起，人民币兑美元汇率累计升值了20%以上。

　　人民币汇加速升值和金融危机对国外需求不振的双重打击，给中国那些依赖于出口的中小企业带来了沉重的打击。也正因为如此，美国次贷危机给中国的影响尚未全面显现之际，那些出口导向型地区的经济增长早已举步维艰了。另外，人民币加速升值的结果，不仅对中国出口带来了影响，而且也带来了更多的资本流入，其结果是，外汇占款不仅没有减少，反而还保持了高速增长。更有甚者，人民币加速升值还导致了中国境内对外汇贷款需求的猛增，上半年的外汇贷款增长率一度达到60%左右的水平。

　　受金融危机向全球扩散、年初国际社会极力倡导的强势美元政策的影响，进入7月份之后，英镑、欧元、澳元等兑美元的汇率开始大幅贬值，在参考一篮子货币的汇率机制下，人民币兑美元的汇率升值势头得到了一定抑制。随着危机的加深，中国的出口增速日益疲弱，市场上对人民币汇率贬值的预期也有所增强。随后不久，人民币兑美元汇率出现了少见的跌停，人民币升值正式告一段落。