近日，瑞银证券公布了一张关于中国信贷的图表，其中清晰揭示了中国宏观经济的现状。从图表中可以看出自2012年下半年，中国信贷规模急剧扩大，推动因素主要来自于表外信贷，而并非传统意义上的银行信贷。与此同时，中国经济在2012年四季度企稳回升。

　　老虎财经认为，这张图反映了过去几年中国经济的发展情况。为此，希望能够通过较为详细的解读，揭开掩藏于华丽经济数据背后的“故事”。

表外信贷推动经济触底反弹

　　按央行口径，表外信贷最主要是：票据、理财产品和信托融资。首先看票据，主要指银行承兑汇票，也就是银行做出的付款承诺。

　　由于银行信用支持，企业可以将手中的票据直接用于支付，也可以将票据卖给银行，获得融资。在二级市场，银行承兑汇票可以折价交易。如果银行承兑，则成为短期债务而被计入银行贷款（所谓“票据融资”）。

　　其次是理财产品。主要体现在“银信合作”与银行自有理财，“银信合作”是指银行通过信托理财产品的方式“隐蔽”地为企业提供贷款。

　　其运作模式为：某房地产商开发房产项目资金短缺，银行因监管等政策原因贷款额受限而不能直接向其贷款，信托公司以中间人角色出现，以房产商待开发项目为抵押，设计基于该项目现金流的理财产品今年以来理财产品的发行，为部分急需资金的企业或者项目输血。银行自有理财表现在银行通过集合资金投资于金融产品，也有一部分变成企业的直接融资。

　　再者是信托贷款，即受托人（信托公司）将客户（有富余资金的个人和企业）资金按其指定的对象、用途、期限、金额与利率等进行投资。包括作为贷款投向实体经济（例如企业、房地产公司或地方政府等）或投资金融资产。

　　表外信贷在09年下半年之后急速扩张，之所以出现在4万亿推出之后半年，是因为银行贷款总额的限制，而社会资金需求依旧庞大，市场利率持续走高，表外信贷快速增长。

　　在2010年信贷大跃进之后，通胀高企，央行为了抑制通胀不得不收紧银根。表外信贷得到了一定的遏制，但随即出现了大量“民间借贷”现象。

　　这种“民间借贷”反映了产业资本在实体经济表现不佳时暂时脱离出来，成为独立的金融资本，这种现象会随着货币紧缩变得越来越严重。

　　在2012年上半年，CPI重回3%以下时，央行也通过降息、降存款准备金的方式向市场注入流动性。

　　本外币贷款增加幅度较小，表外信贷却高速扩张。自2012中国下半年经济触底反弹基本可以认定是由表外信贷推动的，但也引起了对金融稳定的担忧。

　　房地产商不倒的真相

　　根据用益信托统计，2012年房地产信托融资规模3163亿元，信托占房地产融资比只有3.3%，2011年共发行了1003款房地产信托产品，发行规模为2864.1亿元，与上年同期相比，发行数量增长了66.33%，发行规模同比增长了43.7%。

　　尽管房地产信托融资规模占房地产总融资规模并不大，但应该充分考虑到其集中推出的时间。

　　这个时间段正是2011年下半年与2012年上半年，此时正是国务院密集出台楼市调控的时期，也是地产商艰难去库存的时期。

　　地产商在09年信贷膨胀的时期开始了房屋建设，两年后正是资金回笼的时期，为了维持资金链，缓解流动性紧张，不得不通过信托方式融资。银行出于贷款规模限制，考虑到回避风险不得不设置苛刻的贷款条件。房地产商只能选择房地产信托输血，这一点通过房地产信托的收益率得到了验证。

　　2011年房地产信托的平均期限为1.86年，平均收益率为10.02%，同比增长12.3%。2011年房地产信托产品的平均收益率一路走高，从5月份开始平均收益率都超过了10%，较其他产品平均收益率高出1.5个百分点，较总体平均收益率高出1个百分点。2012年12月，房地产信托的平均预期收益率为9.67%。

　　随着去年下半年整体楼市回暖，房地产商不再面对太大的资金压力，也渐渐放弃了房地产信托这种成本极高的融资渠道，开发商新增资金同比增速在2012年4月份见底，4月同比增长5.1%。此后开始一路上扬，12月份同比增速已经提高到16%。这也体现我们对于房地产信托挽救房地产商危局的正确判断。

　　而且我们有理由相信房地产融资的渠道不仅限于房地产信托，“银信合作”的理财产品也会流入到房地产投融资领域，从最近频频曝出的理财产品信托案也能看出这部分资金流向了实体经济。

　　根据2013年一月份央行发布的社会融资规模统计表显示：一月份信托贷款为2054亿元，已接近融资总额的10%。总之，老虎财经认为：表外信贷的扩张让一部分资金流向房地产企业，这成为房地产商不倒的真相。

　　经济弱势复苏

　　出于对经济过度依赖投资拉动的忧虑，出口情况持续悲观，房地产泡沫依旧，消费与产业升级并不占有主导地位。由此可以判断中国经济将呈现弱势复苏的局面，大体为前高后低。原因有这几个方面：

　　“表外信贷”尽管在快速扩张中拉动经济发展，但也时刻不得不面对监管层面的压力，而监管层什么时候监管是基于对宏观经济周期的把握。

　　如果监管层认为“稳增长”的目标已经实现，同时关于通胀的预期已经引起了政府的警觉，那么政府势必将整顿“表外信贷”。

　　“表外信贷”也是构成地方债务平台融资的来源，地方政府主导的投资减少也会抑制“表外信贷”的规模。

　　从近几个月的制造业PMI数据较为反复，显示出经济复苏并不稳固。制造业的波动也影响着劳动者的收入，从制造复苏情况来看，并不如服务业景气。对于一个制造业大国，劳动者的收入决定了私人消费，进而决定经济结构的转型。

　　令人担忧的新一轮“猪周期”已经到来，各家机构纷纷预测年中CPI将达到4%。因此，政府接下来的任务就是要做好防通胀的工作，收紧货币势在必行。央行行长周小川最近也讲到央行已经在收紧货币，固定资产投资方面将会受到遏制。

　　关于企业去库存已经在去年年底接近完成，今年上半年很多企业会进入补库存周期，产出的增长也会带来收入增长，但这并不能被毫无改善的私人消费以及疲软的出口所消化。

　　瑞银证券认为，依靠杠杆率提升并不能使消费与经济转型有多大起色，在提高杠杆率的同时也面临去杠杆的考验，经济将呈现弱势复苏，前高后低的局面。（据老虎财经）