《投资者报》专栏文章，尚未发表，谢绝转载

　　1978年至2011年，中国经济在这34年间取得了年均10.0%的GDP增速。作为三十多年来经济高速增长的结果，中国经济总量目前已经超过日本成为全球第二大经济体。根据国内外不同机构形形色色的预期，中国经济总量最终超越美国似乎也就10年到20年的事情。

　　如果我们把1982年至2011年这30年划分为各10年的时间段，则1982-1991、1992-2001、2002-2011这三个十年的年均GDP增速分别为9.7%、10.4%与10.6%，经济增长速度越来越快，这既反映了中国经济融入全球经济的程度加深（从而更深入地享受人口红利与全球化红利），也反映了中国政府管理宏观经济波动的能力上升。然而，高增长的背后并非没有隐忧，从两个方面来看，中国经济增长的质量不容乐观。

　　如图1所示，中国的投资率（总资本形成与GDP之比）由1980年的35%一路攀升至2011年的49%。接近50%的投资率不仅是当前主要发达国家与新兴市场国家中最高的，即使与日本、韩国等东亚经济体的历史可比时期相比，前者也是最高的。中国投资率的上升伴随着投资效率的下降。从增量资本产出比（每年总资本形成增量与每年GDP增量之比）来看，该比率已经由1980年的4.1降至2011年的1.8，而1980年至2011年这32年间的平均水平为3.1。增量资本产出比的经济涵义是，1元钱投资下去，能够换回几元钱的GDP。增量资本产出比的下降意味着中国固定资产投资效率的下降。

　　如图2所示，中国的广义货币（M2）与GDP比率，由1986年的64%上升至2011年的183%。该经济货币化比率也是当前主要发达国家与新兴市场国家中最高的。当然，由于中国金融结构过于偏重银行间接融资，中国的M2与GDP比率与其他国家并不完全可比。不过，我们可以用中国增量GDP与增量M2之比的历史演进来展开分析。该比率由1986年的0.94下降至2011年的0.50。换句话说，1986年，1元钱广义货币大致能带来1元钱的GDP，而现在1元钱的广义货币只能带来0.50元的GDP。这意味着中国的货币信贷政策对经济增长的推动能力在下降。如果改用增量GDP与增量人民币信贷之比来衡量，问题没有M2指标那么突出，但结论是基本相同的（图3）。

　　图1与图2反映出来的结果表明，中国经济增长的总体质量担忧。一方面，中国的高投资率会形成巨大产能，在内需不足的前提下，过去主要通过出口来进行消化。但随着全球金融危机爆发造成外需萎缩，以及中国经济体量的放大，外需不足以吸收中国的产能。一旦国内收入分配改革滞后，国内消费短期内难以崛起，这会导致中国制造业形成严重的产能过剩，从而降低投资对经济的驱动作用。另一方面，中国政府在过去偏爱通过放松信贷来应对经济下滑，造成经济货币化程度不断上升。然而在目前的金融市场结构下，国有企业和地方政府能够获得绝大部分信贷，但它们的资金运用效率不高。民营企业尽管有着更高的创新能力与生产率，但不能获得足够的信贷。这就造成广义货币与信贷对经济增长的推动能力下降。此外，过高的经济货币化比率还意味着中国经济在未来面临高通胀或资产价格泡沫冲击的风险较大。

　　那么，中国政府应如何提高经济增长的效率呢？相应的政策建议包括：

　　第一，中国政府应加快国民收入在居民、企业与政府之间的分配，通过政府减税与国企分红来增加居民收入占国民收入份额，从而最终提振国内消费，以解决过去高投资率形成的过剩产能；

　　第二，通过打破国有企业对若干服务业部门的垄断，向民间资本开放这些行业，从而引导未来投资中心由制造业向服务业的转变，以提高新增投资效率；

　　第三，加快发展中国金融市场，尤其是发展中小金融机构与直接融资市场，为民营企业提供更充分与更低成本的融资服务；

　　第四，政府应该努力避免重走通过过度信贷扩张来刺激经济的老路，更多依赖结构调整来夯实经济增长的基础，从而通过更快的GDP增长来稳定住甚至降低经济货币化程度（M2与GDP比率）。