从货币角度看是高地价推高了房价，高房价推高了贷款，以及派生存款，从而推高了M2。

　　被妖魔化的中国M2(三)

　　贺江兵

　　如果我说中国M2世界最高跟中国人民银行(中国央行)关系不大，你肯定不信，那些动不动就把M2高跟央行发行货币甚至印钞过剩挂钩的经济学家们更不信，那好，咱们一起来看看M2高企的原因吧。

　　在一定时期内，任何国家M2余额都是由基础货币供应量和货币乘数决定的。中国M2高企的主要原因是：各项改革的货币化需要央行投放基础货币，外汇占款需要被动投放基础货币；中国货币乘数是全球较高的国家之一，货币乘数高是因为储蓄率高，储蓄率高是因为养老、医疗和教育等的无保障，主观原因是因为中华民族优良的量入为出的消费习惯，另一方面社会融资以贷款为主造成派生存款等。

　　在发行同等基础货币状况下，货币乘数高的国家M2会更高。这是为何中国有些年份发行基础货币更低而M2增量依然会最高的重要原因。

　　解决M2高企必须从根本上进行，中国房价普遍较高，这主要是因为地价高，要根本解决应打破土地垄断和消除地方土地财政依赖；外汇占款多需要贸易平衡和实现资本项开放；解决储蓄率高需要进行三大改革；同时，增加各种融资在社会总融资中的比重。

　　央行对高M2负有一定责任但不是最根本的，改革是解决M2畸高问题的唯一出路。央行能且只能对存款准备金率、资本项目未开放、利率等负有有限责任。

　　另外，鉴于中国各家商业银行都把存款作为最重要的考核指标，有虚假存款推高M2的可能，加大了中国M2的水分和泡沫。原理在上面基本谈清，以下纯属验证性数据和常识性废话。

　　刚性需求

　　基础货币之源

　　M2=基础货币×货币乘数。有学者高连奎先生对笔者介绍，在中国，对M2影响更大的是货币乘数，笔者通过对近13年货币政策报告研读，发现不是这样的，货币乘数变化不大甚至有降低趋势，M2高企的根源还是在于基础货币的供应量逐年猛增。

　　还是得不厌其烦地解释几个比较专业的名词(按中国央行)，M0是流通中的货币(不含金融体系内的货币)。M1(狭义货币)=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款。M2(广义货币)=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。这个公式与前面的结果是一样的。

　　基础货币亦称“货币基数”、“货币基础”、“强力货币”或“高能货币”，经过商业银行的存贷款业务而能扩张或收缩货币供应量的货币。西方国家的基础货币包括商业银行存入中央银行的存款准备金(包括法定准备金和超额准备金)与社会公众所持有的现金之和。

　　货币乘数就是中央银行提供的基础货币与货币供应量扩张关系的数量表现。即中央银行扩大或缩小一定数量的基础货币之后，能使货币供应总量扩大或缩小的比值。亦称基础货币的扩张倍数。

　　无论哪个学派都认为，经济要发展都有货币需求，而央行必须适当的货币供给，而央行提供主要基础货币，在上世纪90年代中期前，中国央行投放基础货币主要靠向商业银行发放贷款，本世纪初外汇占款取代了贷款成为主渠道。

　　除了外汇占款，中国央行基础货币的投放渠道还有公开市场业务证券买卖、对金融机构贷款、有价证券及投资等。

　　影响中国央行投放基础货币最大的因素有两个：货币化改革对基础货币需求；购买外汇的外汇占款。据《上海证券报》统计，2012年之前的十年，外汇占款是基础货币投放的主要渠道之一。据其统计，我国中央银行基础货币投放中，外汇占款占基础货币的比例已经从1994年的25%上升到2010年第三季度的94%。之后出现减少趋势。

　　2012年底，中国基础货币余额是25.2万亿人民币，是2001年4万亿的6.3倍，是8年前2005年6.4万亿的3.94倍。2001年和2003年的货币乘数分别是3.95和4.23，而2012年的货币乘数是3.87。

　　2001年底，中国外汇储备余额2121.65 亿美元，按当时汇率折合人民币17558.8亿元；2005年是中国人民币汇率形成机制改革第一年，当年末，外汇储备余额为8188.72 亿美元，折合人民币66084.6亿元；2012年末，外汇储备33115.89 亿美元，折合人民币208150亿元。

　　由于中国资本项下尚未开放和人民币不可自由兑换，各种外汇都会最终被央行通过发行基础货币等方式收回变成外汇储备，这样，由于外汇储备的迅速增长，央行基础货币逐年递增。为何央行为此发行大量基础货币而未引发恶性通胀另外再议。

　　另一方面，由于教育、医疗等货币化改革，央行必须投放相应基础货币，特别是住房货币化之后，地方政府需求暴增。

　　现任央行副行长易纲早在1991年《中国的货币化进程》中就提出：中国货币供应量的快速增长在于经济体制改革使中国经济货币化程度不断提高，产生大量由于体制变革造成的货币需求。

　　由于经济发展、改革和外汇占款对基础货币产生的刚性需求，保持适当的基础货币增长是必要的。

　　被动选择

　　货币乘数之困

　　很多《华夏时报》读者提问，既然央行货币发行不多，为何M2会成为全球最高？简言之，这与商业银行的货币创造相关，主要通过派生存款产生。派生存款是由商业银行发放贷款、办理贴现或投资等业务活动引申而来的存款。派生存款往往是基础货币的数倍。

　　鉴于本节过于专业、计算公式和模型过于复杂，笔者试图用最通俗的方式予以解释。直接影响货币乘数的因素是，存款准备金率、超额存款准备金率、现金比例、定期存款与活期存款比率等。货币系数与存款准备金率成反比关系、现金比率与货币乘数负相关、定期存款比率高货币乘数就会高。

　　这是因为，如果流通中的现金增多、存放央行的货币过多，就会减少商业银行用来放贷的资金，派生存款就会减少；定期存款对银行来说，派生存款的能力高于期货存款。

　　尽管中国的存款准备金率全球最高，大型商业银行的法定存款准备金率高达20%，但是由于中国储蓄率高，社会融资中依靠贷款占比高，还是通过商业银行的货币创造，造就了世界最高的M2。

　　在不能压缩基础货币投放的情况下，只有降低货币乘数才能遏制M2快速增长，但是，中国货币乘数始终位于世界较高之列。影响货币乘数的因素很多，央行能做的是提高存款准备金率，抑制商业银行派生存款的能力。中国大型金融机构存款准备金率依然保持在20%，属于世界最高，但是，2012年货币乘数依然保持在3.87的高位。

　　高货币乘数还因为中国经济活力比较高、增速快，在经济高增长的国家贷款高，由此导致的派生存款也多，这也是一个重要原因。如果经济增速放缓或是停滞，货币乘数就可能自动缩小一倍左右。

　　撇开其他因素，造成中国M2高企最主要的原因是储蓄率高和社会融资中间接融资占比过重，由此带来了派生存款。另一方面，由于商业银行考核中存款所占比重大，银行间转账游戏造成虚假存款推高了M2，形成M2泡沫。

　　2012年的央行货币政策报告称：存款“季末冲高、季后回落”现象较为明显，季末月份平均增量达2.3 万亿元，而季初月份均为下降，平均减少5115 亿元。这与金融机构重视季末考核要求以及表外理财快速发展等因素有关。

　　根据笔者基层商业银行和银行监管经验来看，这是银行间相互转账造成的，比如，A银行是23日扎帐，B银行向A转入一笔资金，第二天转出；到B银行扎帐时，A银行也是如此“回报”B银行。早期在银行工作中甚至发现，同一家银行内部也可以“空转”存款，从央行货币政策报告中就能发现这一问题，而这部分存款是不存在的，最终，这部分不存在的存款增加了M2泡沫。

　　互为因果

　　M2高房价之惑

　　是M2推高了房价？还是高房价推高了M2？著名的房地产开发商任志强和学者高连奎曾有过一场未被重视的文字辩论，但这都是先有鸡还是先有蛋的问题。

　　根据诺贝尔经济学奖获得者格兰杰的房价与M2单向正相关理论，房价高低不决定M2余额，但M2余额多少可直接影响房价高低。任志强的观点似乎更符合这位诺贝尔经济学家的理论。

　　但是，这些都不是问题的根源，问题的根源在于高房价是由高地价决定的，高地价源于地方政府对土地的垄断与人为抬高价格，这背后的原因是分税制改革后，地方政府对土地财政的依赖。

　　根据推算，在高企的住房价格中各种税收、收费要占成本的八成以上。特别是住房货币化改革以来，地价直线上涨。由于地价的上涨迫使央行被动发行基础货币。

　　已有论述，即便按马克思的理论，央行也得提供必要的基础货币，满足商品流通实现其价值。

　　比如，原来一亩地价格800万元人民币，现在同样的地段一亩地卖到了8000万，地价上涨了10倍。再看央行基础货币的发行，涨价之前，央行需要提供的基础货币是100万元；现在需要提供的基础货币是1000万元。

　　在央行提供基础货币的同时，根据货币乘数原理(假设乘数不变均为4倍)，原来创造的M2为400万元；现在创造的M2是4000万元。

　　任志强说中国M2高，房价涨了5倍。高房价的根源在于高地价，这跟基础货币供应增加更密切、更直接一些。

　　2002年底中国基础货币余额为4.5万亿，2012年底基础货币余额为25.2万亿，十年上涨了5.6倍。

　　从货币角度看是高地价推高了房价，高房价推高了贷款，以及派生存款，从而推高了M2。

　　改革攻坚

　　解决问题之道

　　剩下来的问题就是如何解决M2难题了。

　　首先，派生存款是造就M2高的主要动力。近年来，由于直接融资和其他融资功能增加，银行贷款占比在社会融资总规模中出现下降趋势，但是，占比依然很高。2002年，人民币贷款(本文不计外币贷款)占社会融资总规模的91.9%，到2012年人民币贷款占比下降至52%，依然较高，减少人民币贷款占比就需要发展直接融资，比如发展债券市场，减少债券发行的审批手续，规范评级机构，规范IPO等，由于资本市场持续低迷，从去年11月起，中国IPO暂停3个多月的审批放行，这又加重了贷款需求。

　　第二，降低储蓄率。根据《经济参考报》数据，“统计局数据分析，中国的储蓄率高达52%，在世界上绝无仅有。”而根据社科院金融研究所提供的资料显示，2006年美国的储蓄率仅仅为13.8%。首先得承认中国人民消费习惯不同，美国人有刷卡借钱消费习惯，中国人有传统量入为出先存款后消费习惯。更重要的原因是，面对教育、医疗和养老传统的问题得不到保障，必须要自己存款，另外由于高房价的威慑和压力，降低了和削弱了消费意愿。只有继续推进和加强教育、医疗和养老改革，居民无后顾之忧后，储蓄率才会逐步下降，而不是相反越来越高。

　　第三，加强税费改革和土地供应改革。《中国企业报》发文称，“在分税制接下来近20年的运行过程中，发挥一系列正面效应的同时也逐渐显露和积累了一些问题。地方政府要以45%的收入办80%左右的事，卖土地成为解决办法之一，结果是富国穷县、穷镇，老百姓越来越穷。”由于地方政府对土地出让的垄断和人为抬高地价，最终导致了高房价。改革税制和改革土地供应方式，才能降低地价，减少央行基础货币供应。

　　把物价、房价高等归咎于央行，归咎于M2，显然是不对的，这犹如把你的工资低归咎于给你发工资的会计一样缺乏常识与思维。

　　(作者为本报总编辑助理、财经部主任)