过去12年间，资深银行业分析师迈克?梅奥(Mike Mayo)一直在一而再地呼吁卖出银行类股，对于这个几乎所有个股评级都是“买进”或“持有”的行业来说，梅奥的建议算是异类。梅奥对银行类股的不利评级经常让他陷入麻烦，这些麻烦来自银行、客户，以及梅奥那些不愿意疏远这些公司的老板们。下文节选自梅奥的新书《华尔街的叛徒》(Exile on Wall Street)。梅奥在书中描述了在他大叫“卖出”后发生的各种争斗、受到的指责以及电话威胁。此外，梅奥还为解决银行业问题提出了他的建议。

　　持负面观点会让你在银行业交不到朋友。我做了20年的银行业分析师，这期间我的工作就是研究上市金融企业并判断哪些公司可以作为最好的投资选择。我的研究对象还扩大到机构投资者：共同基金、大学捐助基金、公共员工退休基金、对冲基金和其他拥有大笔资金的机构。而在过去10年左右的时间里，特别是最近5年来，大部分大型银行都不能算好的投资对象。确切地说，它们在这段时间里表现极差，股价跌幅达到50%、60%、70%，甚至更多。

　　分析师本应作为金融系统的巡查员──认真研读企业的财务状况，并告诉投资者们正在发生的真相是什么。如今华尔街上有大约5,000位所谓卖方分析师，其中5%左右追踪研究金融业，他们所监督领域的美国企业总市值超过15万亿美元。

John Loomis for The Wall Street Journal

　　梅奥曾向美国参议院银行业委员会(Senate Banking Committee)表示，金融业分析师本应站在维护企业坚守其责任的第一线。然而，他说，他们并非始终能为投资者坚持这一点。

　　不幸的是，一些分析师基本上扮演了啦啦队的角色──唯恐给他们所在机构添麻烦，唯恐疏远了他们研究的公司或是惹怒了自己的上司。华尔街上的卖出评级比例一直维持在5%之下，即便在今天也是如此，然而随便一个MBA一年级学生都能告诉你，如今市场上95%的个股都不可能赚钱。多年来我一直在指出银行业的一些问题──如业务风险过大、银行员工薪酬过高、放贷太过宽松等。其结果是，银行管理层们对我愤怒大喊、刻意疏远、大加嘲弄或是威胁采取法律行动，目的都只有一个，要说服我软化自己的立场。

　　看看金融领域内部发生的事情──看看那里存在的让人顺从或是闭嘴的压力──或许能够让你了解，为什么那么多人都屈从了。而这或许能够解答一个问题：为何在过去10年间，尽管本应有许多警告信号出现，但经济还是会一次又一次地遭受危机打击，令市场猝不及防？

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　　最早要从1999年讲起，当年我在瑞士信贷第一波士顿(Credit Suisse First Boston)任董事总经理（相当于合伙人）。那时我感觉银行类股股价很可能会掉头向下，这成为我最大的担心。

　　1994年美国通过州际银行法，允许银行开始跨州经营。而在州际银行法实施5年后，能够从业内整合中轻易获利的时代已经结束。当银行无法继续通过兼并以及消减成本来维持增长势头之时，他们便顺理成章地做出了下一步选择──发放更多消费贷款。如此一来，贷款质量很可能下降也是顺理成章之事，而贷款质量下降势必导致部分贷款出现损失的风险加大。与此同时，银行管理者包括股票期权在内的收入在大幅增加，这鼓励他们去冒更大的风险。

　　我完成了一份长达1,000页的关于整个银行业的报告，其中详细分析了47家银行。我的这份报告并非只是看跌几只主要银行股，而是看跌整个类股。这与大多数分析师的观点──不只是针对银行类股，而是包括所有行业──大相径庭。

　　在过去几十年间，买入评级与卖出评级之间的比例失衡达到了前所未有的水平，而理论上，这个比例应该基本上在50对50。这样似乎才正常，不是吗？由于受到市场大盘走势、竞争环境和每个公司各自问题的影响，有些股票会上涨，有些则下跌。然而，在二十世纪90年代后期，买入与卖出评级之比是100比1，甚至更高。美林(Merrill Lynch)当时对940只个股给出买入评级，只有7只股票是卖出评级。所罗门美邦(Salomon Smith Barney)给出了856只买入评级，4只卖出评级。摩根士丹利添惠(Morgan Stanley Dean Witter)是670只买入评级，而卖出评级数量则是零。

　　分析师几乎从来不会建议卖出具体哪家公司的股票，因为这会搞砸与这些公司的关系，其后果是，分析师所在的券商可能将得不到这些公司的债券发行、股票交易、收购、回购等业务。如果说“卖出”这个词次数太多了，你的老板很可能就要请你走人了。就在这种情况下，当时我准备看空整个银行业。

Associated Press

　　梅奥表示，一些分析师基本上扮演了啦啦队的角色──唯恐给他们所在机构添麻烦，唯恐疏远了他们研究的公司或是惹怒了自己的上司。

　　在公司分析师与销售人员一起参与的晨会上，我简要介绍了一下这份研究报告。我说，“毫无疑问，卖出银行类股。我下调整个行业的评级。卖出第一银行(Bank One)，卖出大通曼哈顿银行(Chase Manhattan)……”这一讯息通过电话会议的麦克风传给了公司在全球的50多位销售人员。他们之后会把我的想法告诉业内一些大型机构投行的300多位基金经理。

　　会后，我回到办公桌前。我想，目前为止还没出岔子，然后我拿起电话来打给一些被我下调了评级的大型银行，要他们做好心理准备，同时也通知了一些瑞士信贷第一波士顿的机构投资客户。之后不久，我被叫回到电话会议的麦克风前，被要求给销售人员做一次专门的介绍，这在以前是从来没有过的事情。他们希望我详细解释一下我的想法。为什么不就把评级维持在持有呢？

　　我再次摆出了我的理由：贷款质量下降、管理人员薪酬过高，以及在并购推动下实现了5年的迅速增长后，行业发展面临阻力。

　　反击几乎立刻就开始了。一位投资组合经理说，“他想试图证明什么？难道你不知道你只能将垃圾股评为卖出？”另一位喊道，“我简直不相信梅奥会这样做，他一定是在找死！”某机构一位投资组合中净是银行股──该类股立刻开始下跌──的交易员将我的照片打印出来钉在她的通知栏上，上面潦草地写着“通缉”二字。我可是捅了个大马蜂窝。

　　那天上午，我的一位管理一个大型捐助基金的客户给我打电话，跟我说，“看电视。”CNBC频道上，评论员们正在谈论这个消息，对我大加嘲讽。乔?柯南(Joe Kernen)开玩笑道，“谁是迈克?梅奥，有谁知道他是不是申请购车贷款被拒了？”甚至有人给我发来一封恶意的匿名语音邮件，语气强硬且傲慢，带着威胁，“说话小心点儿。”

　　当然了，被我调降了评级的各家银行更生气，而且他们在我面前显示了他们的怒火。同管理人员定期会面是我工作内容的一部分，然而在我下调银行评级后，再要求同银行例行会面时，遭到了几家银行的拒绝。更糟糕的是，一些在美国中西部和东南部的大型机构威胁要切断与瑞士信贷的所有业务往来──不再有投行交易，不再缴费。

　　几个月后，市场开始遇到麻烦。标准普尔银行类股分类指数在1999年7月见顶，而到那年年底，下跌超过20%。区域性银行表现尤其糟糕，该类股与大盘的相对走势是半个世纪来最差的。

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　　到2001年我仍在看跌银行类股，那时我已经跳槽到培基证券(Prudential)，在我的首次评级中，有9只个股被定为卖出。由于当时银行类股在走高，持有负面观点不是个轻而易举的选择。而且不久后，我就碰到了老麻烦。

　　在新泽西碰过一次面后，一位比较资深的基金经理主动提出要对我的银行业观点提出些“建议”。这位老先生把我拉进一间半黑的房间，里面就我们俩人。

　　他说，“我在这行很久了，在这行你得知道什么时候需要改变你的观点。你不能这么负面。”他的本意或许是作为一位前辈给我些善意的建议，不过实际上他的话听起来很像是一位严苛的父亲在教训儿子。他的意思大概是，只要股价在上涨，银行的管理和经营策略如何都没关系。

　　还有一些公司限制我与他们的管理层接触。作为一个分析师，如果不能同管理层接触获得一对一的内幕──通常这是投资者付费看分析师报告的原因──那么人们可能会认为这个分析师不如他或她的同行。高盛(Goldman Sachs)在这方面算是走在了前面，在行业里有些与众不同。我刚刚开始追踪这家投行，因此几乎没有能够利用的现成关系。当我向该公司一位联系人表示我希望与管理层有更多机会会面时，他告诉我，他们并不是对我另眼相待──他们对所有人都这样。当我再次提出会面要求时，我收到一个信息称，我们需要“谈谈”。

　　就像一个被老师训斥的学生那样，我被告知，管理者的时间是用来为公司盈利，而不是用来同二十几位追踪研究他们的分析师聊天的。像我这样的分析师应该耐心等着。另外，这位“看门人”增加了一条（对此，我──从某种程度上来说──不应该感觉无法忍受）：高盛在考虑是否允许分析师同管理层见面时，会考虑分析师的立场、影响力和对公司的了解程度。他说，“换言之，我们会对你们进行评估。”（高盛发言人拒绝就这篇文章发表评论。）

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　　2007年金融危机开始崭露头角时，我在德意志银行(Deutsche Bank)工作，当年11月我在CNBC频道向观众表示了我的担心。我说，这场危机的全部代价可能会达到近4,000亿美元，这个数字比当时任何人估计的都要高──不过结果证实，即便是我的估计都太低了。

John Kuczala

　　我得出这个数字不只是计算了银行业的损失，还有金融系统内的其他损失，包括按揭贷款和相关证券。这是项艰巨繁复的工作，为了找这些数据，我的团队成员们几周来每天都在办公室里工作到半夜。

　　尽管投入了大量工作，但4,000亿美元这个数字仍不够准确，不过至少我在表达观点时可以更有说服力，而且这个数字可以帮助投资者在股市──以及大多数华尔街银行的股价──尚未能反映出这些问题时，挽回他们的钱。

　　我还提出，银行业必须说清楚银行资产中到底有多少按揭和其他资产出问题了。过去8年来，我一直在提示人们小心一场即将爆发的风暴，如今我是站在山巅呐喊，告诫人们是时候采取措施保护自己了。

　　我的呼吁引来的部分关注并不十分积极，这其中甚至包括来自我所在公司内部的关注。我在德意志银行的老板们告诫我应该尽量避免在媒体面前发表关于银行业的如此强硬的负面评论。

　　那之后不久，我被叫到办公楼高层，与德意志银行一位资深经理开会。他说，德银不希望在持有一些空头头寸时让公众认为他们在公开看空美国银行业。

　　结果，德意志银行在金融危机期间通过一笔看空抵押贷款支持证券的自营交易大赚15亿美元。该行最终在危机中损失总计45亿美元，损失额远低于大多数大型银行，这部分就要归功于其看空美国住宅市场的操作。

　　不过当时我的理解是，我处在一个沉默的死角。德意志银行不会干涉我对银行业的分析，也不会干涉我的研究报告，不过如果要在有媒体出现的场合，这种公开讨论是被禁止的。我不能再与处在金融圈更外围的人、乃至所有投资者谈话，而是只能同作为客户的机构投资者交流，这导致的结果是，银行可以更轻而易举地去轻描淡写他们的问题。

　　德意志银行发言人表示，“从客户的利益出发，我们完全支持我们的分析师公开发表其独立研究的能力。”

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　　要解决银行业问题，我们是应该更多依靠政府监管还是让市场自己找到出路？制定更严格的法规，还是更多依靠资本主义自身的运作规律？目前的状况是，我们选择了这两种方式的弊端，从而得出了最坏的结果。我们采用的体系貌似是资本主义框架，体系中设置了很多没有被严格执行的法规，而一旦出现问题，政府就会介入来保护银行不会因他们的错误抉择而受到市场的惩罚。在我看来，这不叫资本主义。

　　我们很容易弄懂监管方面存在的一些问题。如果之前监管能够到位，那么金融危机不会发展到如此严重──加上救助，这场金融危机造成了上千亿美元的损失，还有数百万人因为无力偿还贷款而失去了自己的家园。不过如果监管太强硬，我们可能会丧失信贷方面的创新活力，金融业也会陷入一潭死水。

　　而且监管的真正问题在于，其效果并不十分好，部分原因在于监管部门考虑问题时总是事后诸葛亮。当今的金融体系，其复杂程度几乎达到让人眼花缭乱的地步，变化之快更是让人目不暇给，而监管部门的新规定往往都是在解决某个具体问题，比如禁止某类证券或是某类交易。

　　更有效的解决方式应该是，让市场依靠自身规律运作。这并不意味着完全取消法规──让银行体系进入蛮荒时代，听任血流遍地，坐视消费者一次又一次地被欺骗。我们需要的是一种文化上的转变，也或许是时代的转变，从而迫使企业不得不更严格地按照经济本质来遵守会计规则，而不是只做表面文章。

　　令人遗憾的是，即便到2011年，一些银行仍没有详细地披露他们可能受欧洲金融危机影响的证券和贷款规模。解决银行的问题，关键是要增加透明度，让局外人看清楚真相是什么。

　　我们需要的是更好的资本主义模式。新模式首先从会计制度开始：允许银行自由地经营，不过必须确保旁观者能够看到数字（真实的数字）。还要有破产制度：让那些能够从风险中获利的人──包括贷款人、借款人和银行管理者──也要在出现错误时，承担后果。监管方面，美国或许可以借鉴一下伦敦的做法。过去10年里，英国金融服务局(Financial Services Authority)──该机构相当于美国的证券交易委员会(Securities Exchange Commission)──解雇了大多数员工，然后以更高的薪水聘来了一些能力更强的人才填补空缺。此举使得监管者跳槽去私营部门赚钱的动力不再那么强烈，而且也增加了银行与监管部门之间的相互了解。

　　更好的资本主义模式还意味着，减少银行的影响力。所有监管银行的第三方应该有充分的自由，能够切实起到监督和平衡利益的作用。我的同行们──有着5,000多人阵容的华尔街卖方分析师──应该能够首当其冲，充当市场的监督员。做到这一点需要文化的转变，新的市场文化应该能够确保分析师充分依靠自身智慧，对那些对美国经济拥有如此之多控制权的上市公司做出独立的评价分析。

　　MIKE MAYO

　　（作者梅奥(MIKE MAYO)目前在Credit Agricole Securities任董事总经理。本文节选自他的著作《Exile on Wall Street: One Analyst's Fight to Save the Big Banks From Themselves》，本书由Wiley出版社出版。）

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