美联储2月20日发布的会议纪要文件在市场上掀起波澜。文件显示，出于对资产负债表膨胀的担忧，美联储有可能提前终止QE3。根据这份会议纪要，“很多与会者表示，目前正在进行的针对资产购买效果、成本以及风险的评估，很可能导致委员会在断定劳动力市场前景明显好转之前逐渐减少或结束其资产购买”，这种鹰派措辞令市场怀疑，美联储能否在劳动力市场复苏之前坚持购买资产。

　　纪要文件发布后，全球市场瞬间对此作出回应。隔夜纽约汇市中，几乎所有非美货币对美元暴跌百点以上，此前强势的欧元汇率跌破1.33;隔夜美股、次日的日本及中国股市也都相继大跌。沪深两市2月21日收盘均重挫近3%，上证综指收盘下跌2.97%，创15个月以来最大单日跌幅。

　　金融市场的表现反映出投资者对于流动性反转的担忧。自去年9月以来，随着各主要经济体宏观经济风险触底，市场风险偏好明显抬升，全球资产价格节节走高。不过，这一轮的资产价格上涨，主要受流动性宽松影响，实体经济的复苏尚难以构成支撑。这也使得，一旦投资者对流动性的预期改变，资产价格也将随之丧失进一步上涨的动能。

　　全球主要经济体货币政策的迭加是另外一件值得顾虑的事情。当前，日本政府推动日元贬值似乎已经成为很难扭转的趋势，与此同时，英镑汇率也在央行与市场的双重推动下，有可能演绎大幅贬值的行情。在其他经济体有可能陷入“汇率战争”时，美联储却反其道而行收紧流动性，这无疑将加速美元升值，促使强势美元回归。在复合因素作用下，美元的走强也将打压全球的资产价格。

　　到目前为止，对美联储提前终止QE3的预期，仍然停留在想象的层面。我们需要随时跟进相关形势，及时修正对这一重大风险事件的看法。深入分析，美联储若希望退出QE3，仍有两大不得不权衡的问题，在接下来的事态发展中，值得密切关注。

　　首先是退出时点的选择。是在2013年年中，还是年末?是否需要等到经济形势进一步好转，失业率再下台阶?美联储围绕是否终止QE3的核心争议是，如何权衡资产购买计划的效果与成本风险。倘若前述评估认为，这一计划的风险过高，但效果却没有预期中的那样好，提前退出并非不可想象。

　　其次，美联储能否承受得起退出成本。美联储目前资产负债表的高速膨胀意味着，退出QE的“维稳”成本愈发高昂。一旦政策退出引发全球资产价格超预期下跌，将有可能拖累实体经济的复苏，甚至触发“伯南克期权”(如果届时伯南克仍为美联储主席的话)。所谓“伯南克期权”，指美联储会因资产价格大幅下跌紧急救市，缓解市场上的短期流动性紧缺。

　　对于中国来说，倘若美联储表现出越来越强的鹰派倾向，这将通过人民币汇率与跨境资本流动影响到国内的流动性环境。美元升值、全球美元回流，带动金融机构外汇占款净流出，形成流动性紧缩效应。若央行的补水没有及时跟进，紧缩效应沿银行业传导至实体经济与金融市场，去年底至今A股所演绎出来的反弹行情可能将承受一定的压力。

　　相比于中国内地，香港市场受美联储提前终止QE3的影响可能会更加显著。在保持联汇制度不变的条件下，香港市场上的资产价格将直面强势美元的冲击，尤其是房地产市场。当前，受全球流动性宽松影响，香港这一“自由港”的房价正节节攀升，并招来香港特区政府数度警告。在此之前，香港金管局总裁陈德霖2月初在立法会汇报工作时曾指出，金管局不排除推出第6轮房地产调控措施。若房地产调控与美联储的货币紧缩耦合，双重作用下，资金流向逆转，香港房地产市场的泡沫一戳即破。

　　最终分析结论(Final Analysis Conclusion)：

　　美联储会议纪要引发市场对QE3将提前终止的担忧，这将打击全球资产价格。不过，风险会否最终兑现，还有待进一步观察。美联储在纪要中称，鉴于内部分歧巨大，将在3月份的下一次FOMC会议上对政策沟通效果作进一步评估，并继续密切关注资产购买的成本状况。这也使得3月的会议变得格外关键。尤其届时3月1日的减支期限已过，投资者可以更加清晰地判断货币政策和美国整体经济的走向。到那时，QE3会否提前终止，将会有更加明确的信号。