月初行情回顾：

　　进入2月以来，经济企稳迹象进一步凸显，包括市场一直担忧的1月出口数据都得以大幅度回升，但沪锌1305却从16200点高位开始震荡下跌。目前，市场扑朔迷离的阶段已经结束，多头占据优势地位，空头则有各种理由，但这些理由依然不能充分显示出沪锌持续下滑的动力。

　　在中国春节期间，LME锌上涨力度不大，在2230.0点受阻后回落偏弱整理。总体来说，内外盘已经呈现出明显的外强内弱的格局。这个势头或许将在2月下旬得以保持。

　　1.节后期货价格基本走势以及一些复工情况

　　近期螺纹钢、橡胶等品种出现了一波破位下跌的迹象，同时带动沪锌等沿5日线下跌，笔者认为，这主要是前期的城镇化预期与现实不合，从超买后产生的回调。不过，在两会尚未召开前，城镇化建设的具体细则尚未定案，而潜在的地方债务危机不断显现，加之房地产价格有报复性反弹的可能，因此短期内难以带动大宗商品出现新的上涨。

　　春节是中国新一年真正的起始时间点，企业全年的生产计划将在春节后1个月内集中体现，这一个月的复工情况将很大程度上决定全年的生产。从1999-2012年的工业增加值数据，可清楚地看到，每年前2月工业增加值累计同比与全年工业增加值累计同比高度相关，由于1-2月工业产值占全年产值比例并不大，二者如此高的相关系数表明春节后一个月的复工情况具有持续性，从而很大程度上决定全年的生产状况。从目前公开的新闻报道看，2013年春节后复工较为正常，很多地区工厂招聘工作已陆续展开，特别是中西部，由于是农民回家过节的目的地，很多企业开始利用节日契机招揽农民工在家乡就业，预示今年经济复苏进程延续。

　　2. 从表面数据来看，经济运行仍处于回暖的轨道上。我们这里收集了1月CPI、PPI、PMI以及社会融资总量、固定资产投资、进出口等数据，均显示中国经济在近期出现了爆发性回暖。其中，1月进出口总额为2.17万亿元人民币(折合3455.9亿美元)，扣除汇率因素(下同)同比增长26.7%。

　　经季节调整法剔除春节因素影响后，进出口总值同比增长8.1%，其中出口增长12.4%，进口增长3.4%。

　　不过，从比较公正的判断上来看，经济回升势头仍然是不够全面的。1月对美出口增长23.4%，显示出美国经济复苏势头强劲，但由于美国经济尚未回到稳步增长的轨道上，这种良好势头难以持续。而进口仅仅小幅增加2.4%，在投资冲动无法控制的背景下，这种增长速度已经低于往期。

　　1月2.54万亿的社会融资总量创出新高，但很大一部分是由于信托和城投债的催动，这些往往是过往的政府市政项目融资，3-4月很难说还能持续。

　　从更广泛的调研报告来看，三、四线城市房地产和基建产业已经出现停滞状态，回暖的仅仅是一二线城市的工业以及地产。不仅地域复苏不均，而且行业复苏也严重不均，中小企业继续因为融资问题处于生存边缘，而大型企业却由于能够轻易得到融资而迅猛扩张。

　　目前经济回暖的不均衡性将考验接下来企业是否能够进行有效的补库存行动。

　　3.LME锌库存量高位攀升的势头去年下半年来从未停止。目前全球库存量已经突破120万吨的历史高点，并在该位徘徊8周之久，注销仓单量也有显著增加，占库存比例也突破创纪录的50%。这一方面反映全球锌市场正处于过剩状态，但另一方面也是由于嘉能可等投机商LME库存的控制，通过不同地区库存间的调运和将大部分库存制做成融资仓单，人为造成了局部地区现货市场的紧张，迫使中国锌进口兑付较高的升水，从而实现盈利。

　　从库存分布来看，亚洲地区如柔佛等地库存增加不明显，反而倒是新奥尔良地区库存略有增长，在8万吨附近整理。而受制于较低的沪伦比值，国内12月精炼锌进口2,151吨同比减少30.12%；但1-12月进口183,384吨同比增加22.67 %；疑为融资需求导致进口迅猛增长。这样，可以预计，12月加上1月份，保税区锌库存已经积累到一个较高的位置，尽管没有具体数据，但我们预计，保税区锌库存与铜库存有类似的涨幅。任何补库存行为都将首先导致这些保税区的库存减少，而不是冶炼厂的销售增加。

　　高库存压制也LME锌的涨势，目前来看，LME锌已经在2230美元/吨附近遇到强劲阻力后回落，该点位恰好是去年1月底的顶部区域。不过，目前企业资金面尚未得到缓解，高库存尚未对总体行情形成较强的负面打击。

　　4.节后锌冶炼厂仍将遭遇资金压力，下游企业开工率回升缓慢

　　在1月经济回暖逐步升温的背景下，锌中下游企业该如何表现呢？从锌冶炼企业上市公司三季度财报来看，近期，锌业上市公司2012年业绩预告陆续出炉。SMM统计，锌企哀鸿遍野，亏损面不断扩大，其中*ST锌业巨亏37亿，遭遇退市危机。罗平锌电、中金岭南、宏达股份等更是遭遇利润大幅下滑。与此同时，库存和负债呈现出不成比例的上升。

　　我们要看到，尽管1月货币总体宽松，但这仅仅是银行间市场层面的宽松，有利于银行加大放贷以及影子银行更多地展开业务。不过，除开那些跟政府关系密切的公司以外，多数锌下游企业仍将由于高负债遭遇资金困难。与前述部分回暖的经济分析结合起来，我们看到，如此经济回暖对锌的提振作用有限。

　　5.中国春节期间外国市场发生的一些变化

　　从时间点来看，欧洲经济大幅放缓的担忧将再度进入人们的视野中，其中德国季度GDP收缩0.6%，意大利0.9%，而葡萄牙这个数字是1.8%；尽管对欧洲各经济体GDP下滑的忧虑已经部分导致国际金价在中国春节期间走低，但欧洲主要经济体的增速下滑仅仅是潜在而长期的，是过去财政支出减少的直接后果，对经济的即时性打击并不大。因此也就对大宗商品消费影响不大。

　　而本月月底将公布美联储1月议息会议纪要。美联储主席伯南克近期表示，美国经济离全速复苏还很远，因此市场可能预计货币政策改变的可能性不大。

　　对于索罗斯在黄金市场的抛售其半数持仓的行为，加上他此前所说的一些话，可以大致地估计出，由于美国国债收益率开始历史性地走高，他是想把资金调离债券市场和黄金市场，而国债收益率上升可能导致美联储在未来做出升高利率的举动，从而致使黄金牛市结束。

　　而G20峰会也未能对日本等国家发动货币战争报之以谴责，这导致货币战争在第一阶段高潮后，将迎来第二阶段，越来越多的国家加入这个行列中，这也会对中国的货币政策形成极大的影响。

　　6.行情总结与策略分析：

　　各种因素表明，从策略上来看，2月下半月也许并不是一个过分看空沪锌的理想时间区间。节后各地开工陆续上升，房地产市场持续性升温以及地方投资冲动难以遏制等因素在短期内都无法得到遏制或者停止。整个经济仍然处于基建、重工、房产部分复苏的“伪复苏”状态中，也正是如此，沪锌基本失去了进一步突破前期高点的动力。

　　当然，我们也可以发掘一些对2月下旬沪锌价格产生负面影响的因素。比如说，意大利大选前夕美指可能继续走高，日元贬值未在G20峰会上得到谴责，这些都是随时催生美指反弹的因素。而沪锌1305合约中MACD已经出现死叉，说明短期偏空，但受制于节后经济复苏的惯性发展，这些不利因素无法产生一个真正趋势性的做空行情。

　　由于地方过度地进行融资，市场对其偿还能力一直持有强烈地不安全态度。地方债务问题将迟早得到遏制，但如果央行或者更高层选择的是通胀政策，那么我们将对市场另行作出考虑。而春节前后一二线城市房地产销售放量暴涨，加之央行在节前天量逆回购，导致央行可能在两会前后逐步实施紧缩的货币政策，但目前市场信贷和其他投融资难以刹住车。

　　鉴于此，从概率较大的可能性来说，两会前后沪锌的空头格局正在形成，我们可以做出中线看空的判断。但是建仓机会也许并不在2月剩余的时间内。短期来看，我们不宜过分看空，也不应跟随一些对冲基金做多大宗商品，而是关注沪锌1305在一个区间范围内的变动，这个区间我们估计是15700-16050区间。因此，采取短线的操作策略是适当的。

　　瑞达期货 谢季轲