近日股指出现了较大幅度下跌，市场显露出阶段性调整迹象。后市将如何演绎？我们认为需要思考本轮行情的主导因素有没有发生大的变化。
　　本轮行情的基础在哪里？我们认为，本轮行情与过去三年熊市里任何一次反弹都不同的地方，在于企业盈利回升，是去年四季度以来的企业盈利复苏催生了本轮行情。
　　过去这些年，市场底一般出现在经济底和企业盈利底之前，原因在于经济底和盈利底出现之前，一般来说都会出现财政政策和货币政策双放松的格局。换言之，市场领先经济的道理在于流动性推动。而反观本轮经济触底阶段，财政政策刺激较明显而货币政策不显著，尤其是在确立复苏的去年三季度、四季度，企业部门面临的资金价格中枢变化不大。因为缺乏流动性推升的酝酿阶段，当市场意识到企业盈利改善时，经济底和盈利底都已出现，从资金博弈的角度看市场情绪酝酿不充分，所以行情也走得较急。
　　未来怎么走？首先，中期还是要看企业盈利改善这个基础有没发生动摇。从本质上讲，企业盈利取决于三个因素，PPI为代表的售价，PPIRM为代表的成本，工业增加为代表的销量。影响PPI和PPIRM变化的最大变量为产出缺口，以季度为单位看真正决定产出缺口的还是经济增速。换言之，只要经济复苏继续，在进入到过热期中场阶段之前，企业盈利继续改善的势头应该不会被打断。
　　那么，经济复苏能否继续？我们认为可以，且将进入第二个阶段：补库存带来的内生增长阶段。历史经验证实，价格周期决定库存周期。去年4季度以来价格中枢企稳回升，今年上半年出现一轮补库存是大概率事件。事实上，用产成品库存来衡量的工业部门库存周期数据显示，历史上最短的一次补库存周期也延续了近13个月。哪怕本轮补库存从一季度开启，也应该至少可以延续1到2个季度。换言之，无论地方投资能否跟上，补库存带来的需求扩张效应该可以支持上半年的经济复苏。因此，至少在1季度不必担忧市场中期向好的基础被动摇，甚至整个上半年都有望成为经济复苏的窗口期。
　　很多人担忧房地产调控带来的负面影响。我们的基础判断是在中央给地方政府融资踩点刹的背景下，难以看到实质性的严厉调控措施。此外，从总需求的角度看问题，房地产投资滞后销售同比数据6到7个月，到今年1月份为止，房地产销售依然在向上走。因此，整个上半年房地产投资向好是大概率事件。房地产投资维持高位，就不会对经济复苏造成显著的负面影响，而经济复苏是决定市场中期走势的根本性力量。
　　其次，短期市场调整完全符合运行规律，毕竟从底部起来，上证指数最大涨幅已近500点。但是，从资金博弈的角度看，在机构投资者真正乐观起来之前，只要不出台实质性打压房地产的政策（应景式的政策不算），市场不具备深幅调整的条件。理由主要有两点：一是万得基金仓位测算显示，机构投资者似乎对行情的看法依然偏谨慎；二是本轮行情的中坚板块为银行，到目前为止，据我们的调研反馈，机构投资者的银行持仓大约维持在8%到9%之间，依然低配为主。有此两点，如无实质性政策打压，相信市场调整幅度不大。
　　（作者单位：光大证券研究所）