央行数据表明，当前的信贷及流动性扩张凶猛：1月新增信贷达到1.07万亿元，创出3年以来新高；社会融资总量1月规模为2.54万亿元，创下单月历史新高，环比也增加9144亿。我们认为，信贷及社会流动性增速的较快反弹虽然有利于今年上半年经济较快反弹，但是由此带来的通胀等后遗症也不可忽视。

　　信贷扩张高潮再现

　　今年初，信贷扩张一改去年同期比较疲软的局面，主要是因为当前金融及经济环境都发生了较多有利变化。

　　首先，从信贷供给角度来看，以下因素决定银行信贷扩张的动力足。

　　如去年底管理层已经确定今年信贷额度将比去年适度增加，各主要银行制定的贷款目标也都高于去年，它们为完成任务，抢占市场份额，自然也就有较强的信贷扩张动力。目前有利于银行扩张信贷的因素还包括：去年四季度经济已经企稳回升，这意味着银行过去累积的不良资产风险已开始减少，银行投放贷款也就不会像去年那样谨慎；央行通过逆回购等公开市场操作保持银行间市场资金充裕及利率水平合理回落的意图十分明显，如去年底，商业银行超额存款储备金水平高达3.3%，为2008年以来的最高水平，1月银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.27%，分别比上月和上年同期低0.34个和2.10个百分点，这些都较大程度上刺激了银行信贷扩张的热情。

　　其次，从信贷需求来看，当前也出现了较多刺激贷款需求的有利因素。

　　第一，去年以来，央行连续降息等宽松货币政策的效果已现，如去年12月份，贷款加权平均利率为6.78%，比年初下降1.23个百分点，而这也使得企业在支付贷款利息后，盈利空间扩大，如去年底工业企业息税前利润率在扣除贷款加权利率后的差值从去年底的0.79%扩大到2.65%，企业的信贷需求也就增强了。

　　第二，各部门经济活动的复苏加快也客观上增大了贷款需求。如从类别贷款来看，居民部门新增贷款最猛，1月达到4714亿，其中中长期贷款增加2683亿，创出2010年1月以来的单月新高，这较大程度上与居民购房热情的释放增加了房贷需求有关；企业部门新增贷款5986亿，虽然仅比去年同期增加146亿，但中长期贷款增加迅猛，1月新增3098亿，比去年同期增加748亿，这无疑也与政府主导的基建部门的贷款需求扩张有关，它们期望年初在中央政府还没有调控之前多占有更多的金融资源来更好地推进今年当地的基建投资。

　　在供给和需求两方面因素刺激下，1月信贷出现大幅度扩张也就比较自然，这也推动了社会流动性的明显改善，如1月M2增速15.9%，分别比上年末和上年同期高2.1个和3.5个百分点。

　　而社会流动性的改善不仅体现在总量方面，在结构上也有较好的表现，如社会融资总量中增加最为突出的种类是银行承兑汇票，1月增加5812亿，创下单月历史新高。考虑到承兑汇票的使用主体是中小企业，这表明当前社会资金流动性持续改善已经让更多中小企业受益；再如随着企业生产和投资活动的回暖，社会资金流动性的速度也开始加快：1月M1增速从上个月的6.5%快速回升至15.3%，创出2011以来的新高。

　　政策微调初现端倪

　　年初流动性的扩张无疑有助于去年底以来的经济复苏加快，但另一方面，流动性过快扩张的负面作用也不可忽视。

　　第一，产业结构调整的进程会再次受阻。如今年经济工作的重要目标是要充分利用国际金融危机形成的倒逼机制，把化解产能过剩矛盾作为工作重点，但是在当前流动性较快扩张带来基建及房地产投资增速很可能较快回升的情况下，诸多高耗能的产业退出也将变得更加缓慢，如去年前三季度，受益于稳增长的政策，六大高耗能行业的产能扩张仍在延续，投资增速同比增长22.2%，增速同比提高4.2个百分点；再如在当前经济体制下，流动性的过快扩张一定会首先流入高盈利及垄断部门，而这些部门的扩张往往会影响社会劳动生产率水平的提高。

　　第二，通胀的风险也会较快浮现，如以过去经验来看，M1与物价回升的滞后期大约只有半年左右，而在当前经济转型阶段，由于各方面的物价上涨刚性因素，这种滞后期可能更短。这正如最近央行的货币政策报告指出，当前受劳动力、资源价格等生产要素刚性上涨压力及国际市场流动性助推大宗商品价格上涨等因素影响，供给曲线可能会变得更陡一些，此时物价对需求扩张的敏感度会更高，也就需要特别关注预期变化可能对未来物价产生的影响。

　　而管理层对以上风险已经有所警觉，如央行在1月下旬已经开始对部分扩张较快的银行给予窗口指导，要求它们暂停发放新的贷款。而我们预计，央行还很可能根据宏观审慎政策的逆周期调节要求，对于部分信贷政策执行偏松的银行提高差别准备金率，以约束它们的信贷扩张，年初信贷较快扩张的形势也将难以延续。