由于担忧经济向下，股指自5月初以来下探近百点，但金融改革的持续深入和政策红利的不断释放，为投资者增添不少信心。后市如何在纠结中寻找投资方向？本期财经圆桌邀请申银万国研究所首席宏观分析师李慧勇、国金证券研究所策略分析师徐炜、长江证券研究所宏观策略分析师邓二勇三位嘉宾，他们认为虽然宏观经济需求在回落，但市场将在转型与改革中找到新的多方主力。

　　需求回落引发担忧

　　中国证券报记者：申万调研综合指数在4月大幅下滑之后进一步小幅下滑，终端需求持续低迷。库存指数也相应有所下滑，宏观经济是否值得担忧？

　　李慧勇：4月投资消费出口回落符合预期，但工业生产增速回落幅度之大超出预期。当月工业生产增速为9.3%，比上月回落2.6个百分点，创2009年6月以来最低水平；当月环比折年率增长4.5%，也创出新低。

　　从行业结构看，当月轻工业增加值增长10.3%，增速比上月回落3.6个百分点，拉动工业生产回落0.9个百分点。重工业增加值增长8.9%，增速回落2.3个百分点，拉动工业生产回落1.7个百分点。可见，消费、投资、出口需求的全面萎缩带动了经济增长的回落。

　　从幅度看，除出口外，投资、消费需求的回落速度较慢，工业生产的回落速度较快，这与企业开始主动压缩生产、消化库存有关。这对未来经济复苏有益，但短期将加剧生产回落。

　　中国证券报记者：4月中国的主要宏观数据显示中国经济放缓的程度超预期，市场对政府可能出台的政策充满关注，你怎么预期？

　　李慧勇：综合评估4月经济数据，我们认为，首先，出口和地产两大龙头减速，将带动消费减速，如果没有外力干预，经济将惯性下行，不排除逐季回落的可能。其次，为了稳定经济，国家将再次充当稳定增长的力量，政策转向稳增长。第三，在时间上，越早出手越主动，预调微调的副作用越小，越晚出手越被动，需要的力度越大，越不利于经济增长的稳定。第四，由于三大需求全面回落，政策将全面开花，促消费、稳出口、保投资并重，但考虑到政策对于消费和出口作用有限，重点仍然是通过投资促增长。

　　4月9.3%的数据说明保增长已经十分紧迫。稳外贸、稳增长政策加码迫在眉睫，预计国家将通过调整出口退税率、稳定汇率、加大对外贸企业金融支持等政策来稳定出口。通过加快实施水利、电力、环保、高铁、轨交、电信、保障性住房、中西部等投资来稳增长。

　　长期看经济短期看货币

　　中国证券报记者：此前央行二次降准，能否满足市场流动性的需求？

　　李慧勇：市场降准的预期已经有一段时间了，而央行选择现在作为降准时点，主要出于流动性偏紧和经济回落超预期两方面考虑。从流动性来看，首先，降准的目的是弥补自5月后公开市场到期量减少的影响，自今年年初以来，央票就暂时停止了发行，因此有必要通过降准和回购操作的政策组合使未来一段时间内流动性平稳宽松地增长。其次，季初财政存款上缴，也给流动性带来较大压力，4月财政存款增加4343亿元，抽走的流动性已经接近一次降准释放的流动性规模。第三，4月贷款再次低于预期，人民币存款也大幅下降4656亿元，显示实体经济资金需求不振，通过降准抵消存款下降影响，提升贷款规模，促进实体经济增长。

　　从实体经济角度看，此次降准选择进出口、工业增加值等经济数据出台后，反映出当前经济下滑的严峻形势已经引起决策层的高度关注。

　　此外，4月新增外汇占款为-605.71亿元，比上月少增1852.07亿元，为连续三个月增加后的首次负增长。欧债危机动荡引起市场避险情绪增强，美元指数的阶段性反弹和人民币汇率贬值预期增大导致“热钱”大量流出，是4月新增外汇占款降低的主要原因。4月以来人民币汇率出现较强贬值预期，整体上减缓了资金流入我国的压力。全年贸易形势不容乐观，预计贸易顺差将会继续收窄，造成新增外汇占款面临趋势性下降形势。因此，未来央行仍有必要下调准备金率，以满足市场流动性需求。

　　徐炜：今年我们应更多从货币改善层面来理解股市。用(M2-GDP-CPI)这个指标能比较好的代表我们的逻辑，即在经济趋稳之后，富余货币的力量对金融资产的价格会起到正面作用。我们的核心逻辑是强调货币环境的改善和股票资产的吸引力提升。基于我们对宏观经济全年的判断是L型，因此只要经济不出现硬着陆风险，则目前的宏观经济已隐含在市场预期之中；而流动性环境是趋于逐步改善的，政策虽然出手比较温和，但方向上是以预调微调的姿态出现。因此对于股票资产而言，当前的流动性大环境是偏有利的。从另一个角度看，随着广义利率的普遍回落，作为“估值洼地”的股票资产相对吸引力在上升。

　　中国证券报记者：未来还有降息可能吗？

　　李慧勇：我们认为今年通胀不是问题，通胀缓解为降息和下调准备金率打开了政策空间。全年贸易形势不容乐观，预计贸易顺差将继续收窄，造成新增外汇占款面临趋势性下降的形势。因此，未来央行仍有必要下调准备金率以满足市场流动需求。我们认为继今年第二次降准后，年内还会有两次降准，时间点将在下半年，不排除在CPI走低后有非对称降息的可能。

　　看好大众消费与金融创新

　　徐炜：我们认为二季度是经济企稳、略有复苏的环境。短周期经济仍然处于稳增长阶段，企业盈利低点已现。我们判断一季度经济是相对低点，在政策预调微调的作用下，经济会展开自主性复苏。企业盈利在经历去年4季度和今年1季度的大幅下滑后，低点已经出现。当前股票市场对基本面的预期仍然比较纠结，对于复苏和政策力度、盈利改善程度仍持观望态度。

　　行业配置上，按照左侧逻辑，我们认为景气将从下游向中上游扩散，建议投资者增加处于“估值底+景气底”的机械设备、重卡、水泥、电子、航空、煤炭等中游行业的配置。

　　主题性投资机会值得关注。当前金融市场体制建设是最大的看点，我们看好非银行金融业的中期内景气改善。

　　邓二勇：考虑到刺激结果的通胀时滞很短、政策可能真正转型以及中周期的内在约束，我们认为未来可能的机会在于：一是基于放松和大规模刺激的投资链条的整体投资机会，其机会主要来自于行业龙头的整合能力和并购，而不是行业所有公司做大的过程；二是基于价格回报的资源品配置。这种配置，更多的是博弈短期而不是中期；三是基于主导产业的配置逻辑。我们将面临一个主导产业真空期的经济时间段，模糊主导产业的配置逻辑和思路尤为重要。可以关注主导产业真空期的经济过渡行业：这包括不涉及价格的逆向投资和公共项目，包括环保、高铁、通讯、电网等。