[ 中国日益恶化的政府、企业、银行资产负债表和不断下降的潜在经济增长率，将迫使中国无法持续的“加杠杆”进入被迫“去杠杆”阶段，这是债券投资最大机会 ]

　　2012年毫无疑问是债券市场的一个大年，固定收益领域的所有参与者都收益明显。按照中国债券市场过去几年的波动规律，大牛之后最多是小牛，甚至可能是小熊或大熊。对比连续3年走熊的A股，众多机构均认为，2013年将迎来期待已久的牛熊拐点。

　　这个判断，如果放在前几年宏观政策始终在“保增长、调结构和防通胀”摇摆的大背景下，结论一定是正确的。但若考虑当前全球经济去杠杆长期化和国内经济结构转型刻不容缓的形势下，有必要重新思考我们投资的逻辑和判断。



　　2012年债券市场是牛市还是熊市？

　　准确地说，2012年不能完全称为牛市，因为作为债券市场最重要的组成部分，利率债券收益率是上涨的，而信用债券市场在供求两旺的情况下收益率出现明显下行，信用利差明显收窄，信用债券是真正的牛市。

　　之所以出现这样的格局，原因很简单，2012年的货币信贷增长格局是“中性货币和宽松信贷”。2005年和2008年两年的“宽货币和紧信贷”才是真正的债券大牛市。

　　如果按照惯常的逻辑，在央行去年上半年两次下调准备金率、两次下调利率后并继续保持这样的放松力度，货币市场利率将毫无疑问大幅走低，银行信贷也将快速扩张，投资时钟将很快从7~8点钟的位置向9点钟的位置行进，通货膨胀预期将快速上升，债券必将进入熊市。但在外汇占款增长明显放缓甚至人民币出现强烈贬值预期的年中，央行却选择通过逆回购来投放流动性而非继续降准和降息。债券市场捕捉到货币政策的微妙变化，收益率曲线短端快速上行，信用债券市场在去年三季度也出现一轮明显的调整。

　　货币市场利率的高企，同时“影子银行”体系为满足企业和政府融资需要大量推出的各种刚性兑付且被投资人认为没有风险的“理财产品”，从而推高全社会的真实利率水平，也大幅降低股票等风险资产的估值水平。鉴于高收益的固定收益类信托产品普遍较高的投资门槛，大量中小投资者则通过认购银行理财产品或固定收益类基金来间接分享固定收益类信托产品或信用债券短期能带来较高持有期回报。尽管信用债券供给巨大，但强大的配置盘力量仍在去年四季度推低信用债券收益率下行约60~80BP。

　　但问题是，2013年同样的故事能持续吗？



　　全球经济最大的不确定性：日元贬值或希腊退出欧元区？

　　2012年毫无疑问最大的海外冲击是欧债危机。我们认为在统一欧元的货币体系下，南欧国家若不退出欧元区，则必须接受财政紧缩、严重失业，降低名义工资和超高福利，即通过勒紧裤带来恢复这些国家缺失的竞争力。

　　没有货币贬值的经济调整是痛苦的，当年朱镕基总理的国企改革力度不可谓不大，但也伴随人民币汇率并轨，一次性贬值40%。我们很理解欧洲政治精英的统一欧洲梦想，但各种文化、资源禀赋的差异，我们又很怀疑处于有利地位的德国能否像当年两德统一一样再次为南欧国家付出16年不涨工资、转移支付巨额财富的代价。不管如何演变，有一点是肯定的，欧元区的危机没有结束，2013年仍会不时冲击我们的神经。

　　但我们更担心来自日本的冲击。日本是全球第三大经济体，2011年日本贸易出现48年以来的首次逆差，2012年在海外市场普遍低利率的背景下，海外投资收益大幅下降，经常项目顺差也大幅度下降。日本政府债务超过GDP200%，强势日元和严重的人口老龄化导致日本竞争力下降，日本新政府上台后选择货币贬值推高通货膨胀的可能性大幅增加。

　　但银行体系如何消化吸收利率上涨后的巨额损失、货币贬值如果不能带来名义GDP的增长，日本政府如何应对利率上涨后的利息成本大幅增加，这些都是难以解决的问题。

　　目前关注日元贬值的对冲基金越来越多。作为中国三大贸易投资伙伴之一，日元贬值将对中国的产业、资本流动产生巨大的冲击。我们不能忘记，1997年亚洲金融危机的真正导火索是日元大幅贬值，而中国似乎仍沉浸在不断加杠杆带来的基建投资增长和房地产销售放量的经济复苏幻觉中。



　　中国经济：通过不断“加杠杆”借来的GDP不可持续且风险巨大

　　2007年11月美国次贷危机爆发后，全球进入长期去杠杆化的进程，全球主要经济体均进入结构调整期以扭转越来越严重的全球经济失衡。然而，在这样一个全球经济大调整过程中，中国却错失良机，通过推出四万亿刺激计划和各种产业振兴计划，并伴随巨量融资的方式来迅速扭转出口崩溃后的经济下滑。

　　2010~2011年经济成功恢复高增长，但经济结构却进一步扭曲。通货膨胀的高企迫使政策制定者2011年不断紧缩银根，但2012年经济快速的下行，出于稳增长的目的，政策之手再次放松。但银行资本金和存贷比的限制，银行直接信贷难以快速增长，是通过所谓“同业代付”、“买断式票据回购”、“信托贷款投资”等同业业务，基于银行理财产品的“资产池”和快速增长的信用债券，实现对政府和企业的“信贷扩张”。2011年资金链岌岌可危的地方政府和企业通过不断加杠杆来维持庞大的基建投资计划和生产经营活动。

　　考虑地方政府和企业部门目前较高杠杆率和不断恶化的基本面，在目前10%的信托融资成本和7%的债券融资成本对应-2%的PPI价格水平，实际融资成本高达9%~12%，我们认为这种加杠杆基本是不可持续的。对比美国的“漂亮去杠杆”和欧洲的“痛苦去杠杆”，中国是在“丑陋加杠杆”，资本市场是理性的，中国股票的回报率连续多年全球垫底。



　　政策走向是2013年债券市场走向的关键变量

　　期望十八大后新领导班子的“改革制度红利”来改变这种不顾后果的“加杠杆”。目前国外投资者都期望中国再来一次“四万亿”，国内投资者都期望信贷继续保持19%以上的扩张并通过房地产价格上涨来保持财富不贬值。而“新型城镇化”的提出似乎是这个期望的最好注脚。

　　目前尚不清楚新型城镇化的政策落脚点，如果今年两会后的政策重点是继续放松信贷控制，刺激各种基建投资，以缓解严重产能过剩的重化工业，我们认为债券市场将面临很大的通货膨胀压力，同时股票市场将迎来短暂的反弹机会，通货膨胀重新恢复到3%以上，债券市场和股票市场将同时再次重复2010年四季度以来的“股债双杀”探底趋势。

　　但若按照新班子最新提出的“实现经济持续健康发展”，放弃过高的增长目标，重点转向改革，实行财政减税让利，退出规模巨大的政府投资，稳妥调控具备重大风险隐患的“影子银行”无序扩张，控制地方政府和国有企业盲目“加杠杆”的行为，我们认为中国经济将逐步走向软着陆的过程。过剩产能得到控制，去产能的过程逐步开展，无效的“货币需求”逐步缓解，通货膨胀预期将逐步下行，居高不下的名义利率得以下降，难以抵御外部冲击的信用违约风险将控制在可承受范围内，债券市场将整体延续牛市格局，中高评级信用债券利差将得以继续下降，中低评级信用利差也保持或略有下降，股票市场在实体经济货币需求下降后流动性改善，最终也将筑底成功出现牛市。

　　这是最好的政策选择，但政府有多大勇气和动力来改变，从而最大程度减少所谓积极财政政策带来的“挤出效应”，我们将拭目以待。



　　最大风险：信贷继续高速扩张或突然快速收缩

　　2012年广义货币增长约14%，但通过影子银行或同业业务实现的信贷扩张高达19%，信贷增长基本恢复到2010年10月货币紧缩前的水平。这是2012年信用债券市场走牛的最大推动力。

　　2013年，考虑人民币实际汇率基本接近均衡水平，考虑中国劳动力成本的不断上行和资源环境等要素价格的不断上升，人民币实际有贬值的压力。如果日元出现巨幅贬值，中国的钢铁、汽车、电子等产业将受到重大冲击，日本巨大的海外资本在中日冲突加剧的背景下已经出现明显向东南亚转移的迹象，尽管政府不但通过放松QFII和RQFII的流入来对冲资本外流的压力，但正如2006年政府不断限制QFII流入仍难以阻挡资本流入一样，这样的对冲不能改变中国资本开始外流的局面。因此，在央行不大幅降准的背景下，我们认为继续信贷高速扩张，将导致金融系统流动性不断吃紧，同时通货膨胀的走高更加导致央行难以放松，债券市场将整体走熊。

　　反过来，目前各方面均高度关注影子银行的快速扩张问题，如果政策开始强力调控银行基于同业业务和对“其他金融机构信贷”等表内的“信贷扩张”，同时控制基于银行理财产品和信托贷款等表外的“信贷扩张”，信贷扩张的突然收缩，我们认为实体经济流动性将全面趋紧，信用违约风险将明显上升，高财务杠杆的股票和信用债券将面临巨大的投资风险。融资压力将转向债券市场，但中低评级信用债券风险偏好系统降低，各种资产池业务将面临重新风险评估。与此同时银行理财产品的收缩，资金重新回表导致金融系统流动性将逐步好转，利率债券和中高评级信用债券将具备系统性的投资机会。



　　2013年中国债市：有风险，更有机会

　　考虑全球去杠杆长期化和中国经济结构转型的艰巨性，我们认为中国债券市场总体趋势是机会大于风险。但在中国这样一个政府“有形之手”力量极为强大的背景下，我们也时刻警惕“政策失误”所带来的通货膨胀风险或信用违约风险。另一方面，中国日益恶化的政府、企业、银行资产负债表和不断下降的潜在经济增长率，将迫使中国无法持续的“加杠杆”进入被迫“去杠杆”阶段，这是债券投资最大机会。