[ 部分投资者指望回归金本位货币体系的概率并没有估计的那么高，现代全球化经济体系之所以适应信用货币体系，是因为货币内生性要求货币存在金融体系内产生利息，利息进而形成新的货币，而金本位货币瓶颈即在于此 ]

　　“对于每一个微妙而复杂的问题，都有一个非常简单并且无比直接的答案——错误的答案”

　　——H.L.曼肯



　　若不是美国财政悬崖这个无稽的炒作噱头如刀郎远去的歌声一般吊着投资者心头的愁绪，或许我们已然在安度玛雅末日之后提前圣诞和新年的庆贺。

　　有趣的是，2012年12月21日以及前几个交易日贵金属的交易表现似乎提醒我们，“视黄金为粪土”不只是一种崇高思想境界，而是一种切实的客观存在。而且这种状况还可能会在玛雅末日后持续。

　　2012简单的概括是：乏善可陈；具体到资产类别，债券是全球范围表现最突出的一类，不管是美国国债/MBS还是欧猪国家的垃圾国债还是新兴市场债，都有较耀眼的阶段性表现。

　　在泛固定收益类资产表现优越的年度，投资者很难同时在风险类资产（股票、大宗商品等）上有太多斩获。欧洲资本市场因受欧洲央行的政策提振和资本流向的配合，反倒意外取得了较好收益。这种势头在2013年可能得到延续，但中长期却可能会是欧洲资本市场动荡的不确定因素。



　　伯南克路径与德拉吉逆袭

　　2005年2月1日伯南克接替格林斯潘担任美联储主席，在第二天即2005年2月2日就开始了连续12次的基准利率上调（2005年的2.25%至2006年7月初的5.25%）。

　　熟悉美国近年市场变化的人知道，美国金融危机前房产泡沫在2005年开始加速升温直到2007年次贷危机破灭。而当时的伯南克可能没意识到其连续的加息不但没有有效地打击到资产价格投机，反而促进了美国金融机构和家庭个人的债务杠杆增加。

　　之所以在此提起这陈年芝麻事，是因为我个人相信现在这位成熟的美联储主席是在那次失误教训上成长起来。而对一位成熟执政者的政策解读，我们不能简单地寻求直接的答案，因为那样的答案一般都是错误的答案。

　　诸多媒体把QE3、QE4仍然简单地对等印钞，但其实完全不同于以往2.3万亿美元数量型的QE1、QE2操作。后者操作中购买的标的物是美国国债和政府机构担保的抵押债，因在当时的市场情况下隐含着信用下降，同时又包含货币扩张因素，所以可被视为数量型印钞。而前者选择的购买对象已经变成了一般的房产抵押债，应视为美联储对资产负债表结构的调整。

　　考虑到这些债券在几年的市场交易中市场价格对风险的再投票，其中所含的溢价水分应该已经大量减少，所以某种意义上这种操作等同于定向的货币投放，而不是简单的印钞。

　　欧洲央行行长德拉吉上台后的两轮板斧的效果并没有出乎大多人的意料，长期流动性操作(LTRO)除了维系欧洲几近残废的银行体系，并没能提振银行的风险情绪。

　　也许是LTRO的效果甚微，也许是德国人对欧债危机愈演愈烈进行了反省（醒悟资产购买是最终的唯一出路），于是在去年7月，市场开始逐步显现对欧洲央行真正资产购买计划的强烈预期，去年9月德拉吉成功推出了真正欧洲版的量化宽松，尽管不附带货币扩张，但确实是难能可贵的突破。

　　只不过，欧洲债务的彻底解决还依赖下一步的财政联盟。从择时和长期效果来说，在当前这种囚徒困境式的发债体系下，欧洲央行的量化宽松很可能会给欧洲货币的国际地位留下硬伤。

　　值得认真思考的是，美联储的QE3是紧跟在欧洲的宽松之后出台的，伯南克是在为德拉吉减少短期汇率压力？美联储的政策择时是不是有些眼熟？美国的量化宽松的底线在哪？

　　美元作为全球货币，其65%左右在美国境外流通，而境内流通约为35%，若境外流通的美元过多流回美国本土并渗透至实体经济，则美国境内通货膨胀变得不可控。所以美联储不会只在预计了资本流向后进行宽松。

　　2009~2010年美国量化宽松后资金基本流入新兴市场国家，主要是中国（参考期间中国外储的增量。注意：美联储的第一轮量化宽松在中国的四万亿投放之后）；而从2012年9月欧美宽松后的市场表现来看，大量资金流向了欧洲，这种趋势预计可能持续到2013年二季度末。



　　贵金属价格的过山车

　　自2011年9月我们的模型跟踪发现黄金/白银交易价格呈现强烈的泡沫化以来，贵金属价格在2012年基本呈现出一个投机品种在泡沫刺破后的上蹿下跳特性。

　　在我们看来贵金属在未来10多个月内将保持一个去泡沫的状态中，因为有几个因素不利于贵金属强势。

　　一是美联储最近QE3、QE4采取的不同以往的结构调整使得市场预期的持续量化宽松印钞预期已经破灭。

　　二是现有信用制货币体系下，由于黄金具备更高的固有信用属性，那么高价位部分形成的需求，并不对应激发更多稳定供应的产生，从而形成有序稳定的供需关系（未被满足的需求转而寻找其他替代物），因此出现价格泡沫的崩盘。这是信用货币体系下，实物交易定价中出现价格泡沫的一个内生原因。

　　三是部分投资者指望回归金本位货币体系的概率并没有估计的那么高，现代全球化经济体系之所以适应信用货币体系，是因为货币内生性要求货币存在金融体系内产生利息，利息进而形成新的货币，而金本位货币瓶颈即在于此。

　　可以补充的一点是，新兴市场国家的外汇储备增长跟贵金属价格有很强相关（黄金去年7月份以后的上涨大部分受新兴市场国家货币兑美元汇率的回归影响）。在2013年新兴市场国家没有很强外汇储备增长预期情况下，贵金属的强势表现亦不可期。



　　资产配置

　　我们认为2013年世界范围的区域资本市场会相对呈现这样一种状态：2013年一季度的欧洲（受资金持续流入）和新兴市场（去库存完成后的复苏）表现将优于受财政悬崖困扰的美国市场。

　　美国经济预计在第二季度后（大约在9月）恢复增长势头，而美元未来的长期强势也可能从这个时间开始展现苗头。

　　债券类别里，我们最看好中国的可转债，而中国债券市场在2013年初的表现可能要逊于2012年。中国现有债券市场的定价体系需要一次风险事件的冲击来检测，或许那之后中国债市的长期牛市会到来。美国债券收益率和核心通胀率目前都已经开始显现抬头的趋势，因此我们不太看好2013年美国的债券表现。

　　股票方面，德国和希腊股票市场可能会是2013年整体表现最好的两个市场。中国股市的表现将好于2012年，但去年12月以来的快速上涨更多依赖估值修复以及补库存的预期，而且仍有较多结构性问题未得到解决，因此不要过于期待大牛市的出现。

　　板块方面周期类（A股里周期类股超过80%，难怪牛短熊长）的水泥、煤炭和房地产在2013年一季度应该都有不错的表现。

　　商品方面，种类上我们看好一般工业品的价格表现，特别是其中一些金融属性差一些的品种。另外，由于未来粮食价格长期向上趋势已经基本明确，所以2013年玉米以及小麦均值得关注。