2012年利率债、高等级债收益率先下后上，基本回到2012年初水平，呈现“小年”特征，和经济的见底回升相匹配，物价对债券市场的影响更为滞后。

　　低评级信用债牛市贯穿全年，得益于企业违约风险下降，流动性好于2011年。当然，2012年三季度也经历过流动性的紧张引发的大幅调整。 综合看，2012年债券市场风险偏好回升。

　　如果按照大类资产变化节奏看，利率债收益率走势随着经济周期的轮动而变动，尤其是中长端收益率的变动。在衰退期，收益率整体下行；复苏期，收益率整体上行；过热期，收益率整体上行；滞胀期，收益率的变动趋势取决于经济增速和通胀水平两股反向势力的博弈结果。

　　2012年利率债的市场表现恰恰反映的是衰退向复苏的过渡，信用利差缩小对应的也是如此经济周期的变化。

　　从股票市场看，在经济复苏及过热阶段，股市可以取得较高的正收益，而在衰退和滞胀期，股市的收益率为负，股票不是最好的投资选择。那么从2012年股市表现看，股市反映的依然是机构对经济衰退的预期。



　　市场对2013年的明显分歧

　　目前市场对2013年经济存在明显分歧，短期不悲观，长期不乐观：2012年四季度宏观数据短期好转，短期经济没有风险；但更多的机构认为未来中国经济增长点找不到，长期经济不乐观，经济下台阶的过程还没有结束。

　　对通胀趋势有分歧：一种观点认为，经济不行，总需求下降背景下，通胀不会起来；另外一种观点认为，经济相对低迷，PPI没有上涨的压力，但是农产品价格可能导致通胀面临压力。此外，由于房价具有上涨的压力，房地产市场也是通货膨胀方面不稳定的因素。

　　对货币政策也有分歧：一种观点认为经济要复苏，需要央行更加宽松，因为企业成本抬高。另外一种观点则认为，经济逐步底部确定，物价压力上升，再加上房地产调控的需要，货币政策没有宽松的空间。

　　我们认为上述分歧的焦点还是经济的增长趋势的问题，而经济走势也决定了2013年债券市场的趋势。



　　利率债市场从“小年”走向“熊年”

　　当前利率品的整体估值水平已经处于历史均值(或上方)，该水平基本上反映了经济基本面的中性组合状态：经济增长弱复苏+通胀温和。



　　从指数总回报角度来看，2011年经历了一个“大年”，2012年中债总指数回报为0.73%，显著低于2011年5.31%的回报率，为典型意义上的“小年”。

　　从周期轮动来看，2013年利率债市场可能处于一个“小年”向“熊年”的过渡时期。

　　2013年下半年，经济将确认底部走升局面，而在猪肉价格进入上涨通道后，通货膨胀则面临超预期风险，下半年开始，经济增长稳定回升，通货膨胀可能受到猪肉周期的影响出现超预期回升，这个将构成债券市场最大的风险因素。

　　利率水平将突破历史中性水平，10年国债看高超越3.60%~3.80%，10年金融债券看高超越4.50%~4.70%；

　　如果以10年期国债为分析基准，则预计全年10年国债从年初3.60%回升至年末3.80%(中途会有波动)，则总回报将达到2%（其中票息回报有3.6%，资本亏损有1.6%）。

　　而如果以10年国开行金融债券为分析基准，则预计全年10年国开金融债券从年初的4.50%回升到年底的4.70%，则总回报将达到2.9%（其中票息回报有4.50%，资本亏损有1.60%）。



　　信用债由大年向小年过渡

　　2012年信用债是大年行情，2011年大幅调整后收益率到历史顶部，2012年经济企稳、流动性改善、债券需求的回升。

　　我们认为2013年信用是小年，体现在：一、收益率不具有下行空间，甚至会出现一定幅度的上行；二、净价角度面临亏损，但是从全价角度，持有期收益依然较高。

　　节奏上，上半年经济确认底部，整体信用风险降低，但是个别行业，企业信用风险释放仍不能回避，信用利差不支持继续下降；下半年经济回升，企业违约风险降低，但是整体债券市场出现系统性风险，信用债的流动性利差扩大，导致利率出现回升。

　　低评级信用债投资价值最优。经济企稳弱恢复，物价趋势上行，高等级信用债收益率趋势回升；企业信用风险下降，信用利差目前处于高位，低评级信用防御价值依然较高；利率市场化抬高整体短期利率水平，“逼迫”更多的资金转向信用债的投资，低评级杠杆操作依然是主要的获利来源。