2012年，人民币汇率经历了窄幅波动、贬值、再升值三个阶段，创下汇改以来新高，同时波动区间扩大，弹性增大，是汇改以来人民币对美元汇率双向波动幅度最大的一年。展望2013年的人民币汇率走势，尽管当前美元对人民币一年远期价格显示人民币贬值2%，但笔者分析认为，未来人民币将继续小幅升值且更加富有弹性。

　　对于一个外向型企业而言，人民币双向波动形成的汇率风险将成为不得不面对的财务风险。

　　2012人民币汇率跌宕起伏

　　2012年人民币汇率走势跌宕起伏，呈现出两大特征：

　　一是人民币对美元汇率经历了窄幅波动、贬值、再升值三个阶段，并创下人民币汇改以来新高。

　　2012年第一季度，人民币与美元的比价在1：6.30元上下窄幅震动。从4月开始，人民币对美元汇率开始逐步贬值。到7月25日，1美元对人民币为6.3885元，人民币较年初贬值1.46%。由于同期欧元对美元汇率大幅贬值7.4%，远超人民币对美元贬值幅度，因此1欧元对人民币汇率为7.70元，较年初贬值6%。

　　此后，人民币对美元汇率触底反弹。2012年11月，在人民币对美元中间价基本稳定的情况下，人民币连续数日涨停，并于11月27日1美元对人民币报收在6.2223元，创下汇改以来新高。国际清算银行发布的用贸易比重加权计算的人民币实际有效汇率指数显示，11月份为109.64，较2011年年末上涨1.74%，创下自1994年发布该数据以来最高点。

　　人民币上述走势基于内外两方面原因，内因是根本，外因是条件。

　　从内因来看，中国经济的不确定性导致人民币汇率的波动。2012年年初，市场预期中国经济将在第一季度见底回升，因此汇率走势相对平稳。进入4月以后，外需疲弱、内需不振，市场出现对中国经济硬着陆的担忧，部分国外机构开始做空中国经济，1年期人民币对美元NDF价格贬值幅度超过2%，人民币对美元即期汇率也开始走软。

　　为了抑制经济下滑态势，中国人民银行继2012年5月下调法定存款准备金率0.5个百分点后，又于6~7月连续两次下调存贷款基准利率。在一系列稳增长措施作用下，先行指标PMI开始逐月回升，工业增加值、房地产投资等指标有所改善，宏观经济基本面改善，稳定了汇率预期，人民币升值压力增大。

　　从外部环境来看，2012年9月以后，各国央行开始了新一轮货币量化宽松竞赛，美联储接连实施QE3、QE4，日本央行扩大资产购买规模，欧洲央行和英国央行也开始向金融市场注入流动性。受其影响，国际资本流向亚太等新兴市场经济体趋势明显，对香港离岸人民币价格和境内人民币价格都带来了升值压力。

　　二是汇率波动区间扩大，弹性增大。

　　中国人民银行决定自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%。自2012年年初至发布此项规定，仅有1个交易日触及0.5%涨幅上限。进入11月以后，市场预期人民币升值强烈，人民币对美元汇率连续20个交易日达到1%涨幅上限。波动区间的扩大有助于反映市场供求关系，增大人民币汇率弹性，发挥汇率杠杆在资源配置中的作用。

　　未来仍有升值压力

　　预计2012年我国经常项目顺差占GDP的比重约为2%，相对2007年10%的历史高点有了明显下降，这也意味着目前人民币汇率基本处于合理、均衡水平。

　　就2013年而言，由于各国经济复苏进度不一，通货膨胀和失业水平程度不同，货币政策必然存在较大差异，由此导致各国货币之间汇率波动加大。对人民币来说，总体将继续小幅升值，并呈现双边波动特征，升值空间和波动幅度将取决于以下几个方面：

　　第一是我国宏观经济基本面。

　　自2005年汇改以来，人民币对美元汇率已累计升值32%，这是中国经济三十多年快速发展和生产率大幅度提高的客观要求和必然反映。十八大报告为今后十年中国经济发展指明了方向，这是我国经济发展的中长期动力。从短期看，2013年政府将采取积极的财政政策和稳健的货币政策，保持投资的稳定增长，通过改善城乡居民收入水平促进消费，预计全年GDP增长8%以上。

　　第二是主要经济体货币政策。

　　2013年美国经济将呈现前低后高走势，欧洲经济增长依然疲弱，日本经济增长继续低迷，新兴经济体增长有所恢复。对发达经济体政府来说，只能寄希望于央行进一步采取量化宽松的货币政策刺激经济增长和促进就业改善。而新兴经济体因面临通胀压力则有可能实施紧缩的货币政策。这种政策上的差异会导致新兴经济体货币对发达经济体货币集体升值。

　　第三是市场预期的变化。

　　海外人民币NDF价格变动一直被看做人民币汇率走势的风向标，随着境内远期交易的推出并日渐活跃，目前两个价格已非常接近且变动趋势一致。2012年12月26日，境内美元对人民币1年远期价格为6.3699元，相对当日即期价格人民币贬值2.16%；美元对人民币1年期NDF价格为6.3355元，相对当日离岸人民币即期价格人民币贬值1.8%。

　　第四是央行对外汇市场干预程度。

　　为了应对其他国家特别是大国货币政策溢出效应的影响，通常一国央行会对本国汇率水平进行干预，避免出现本币快速涨跌对经济和金融市场稳定造成冲击。由于我国资本项目还未实现完全开放，国际“热钱”直接冲击的影响有限。目前，我国央行主要采取影响中间价和控制每个交易日浮动区间的方式管理人民币汇率水平。市场化在人民币汇率形成机制中的作用还有待进一步提高。

　　综上，我国宏观经济基本面和中外货币政策差异对人民币继续升值形成支撑，市场预期人民币存在不同程度的贬值，从政策取向看，央行将继续干预外汇市场保持人民币汇率基本稳定。因此，总体上人民币会有升值压力，但升值幅度有限。

　　需要处理好三个关系

　　随着人民币汇率趋向合理、均衡水平，人民币汇率将由过去单边升值的常态转向双向波动的常态，这将对资本项目开放和人民币国际化进程、金融机构和非金融企业的交易行为产生深刻影响，需要处理好以下三个关系：

　　一是央行如何处理好保持人民币汇率水平基本稳定与稳步推进资本项目开放和人民币国际化的关系。

　　当前，我国还存在一定程度的资本账户管制，还未实现人民币完全可自由兑换。因此，目前的人民币均衡汇率水平只能说是在实现经常项目可兑换前提下的合理均衡水平。而一旦资本项目完全放开，人民币则可能会面临较强的贬值压力，当然也不排除短期国际套利资本瞬间推高人民币汇率的情况。鉴于上述原因，在下一阶段推进资本项目开放过程中，要结合宏观经济基本面重点关注人民币汇率水平变化，避免因激进开放引发货币危机，造成宏观经济波动。

　　2009年央行推出跨境贸易人民币结算试点，随着试点地区和业务范围的扩大，在跨境贸易和投资中使用人民币结算的规模迅速扩大，但由于2012年出现人民币阶段性贬值，所以跨境贸易人民币结算中收付比列由2010年的1：5.5调整为1：1，反映了部分国外对华出口商对人民币接受程度有所降低。此外，香港离岸市场人民币存款自2011年11月达到6273亿元高峰后开始出现下降，至今还徘徊在5500亿元左右。事实上，这些变化都和前期人民币汇率贬值有关。国际经验也表明，单靠货币升值推动的国际化是难以持续的。因此，下一阶段如何处理好人民币汇率水平与人民币国际化的关系非常重要。

　　二是金融机构如何处理好人民币汇率双向波动与外币资产负债管理的关系。

　　前几年，人民币对美元汇率走势无论升值还是贬值在当年内都相对明确。而2012年人民币汇率的双向波动无疑给金融机构外币资产负债管理带来了前所未有的挑战。2012年前7个月，人民币呈现贬值走势，导致外汇存款上升、外汇贷款增长乏力，月均新增存、贷款分别为196.29亿美元和64.29亿美元，金融机构外汇贷存比也由2011年的200%下降到141.5%；而8~11月，随着人民币汇率触底反转，月均新增存、贷款分别为8.25亿美元和191.25亿美元，短短几个月发生如此巨大差异给各家机构外汇头寸管理、外币资产负债期限管理等方面造成巨大压力。

　　三是非金融企业如何处理好人民币汇率波动加剧与汇率风险管理的关系。

　　对一个外向型企业而言，人民币双向波动形成的汇率风险将成为不得不面对的财务风险。过去人民币汇率风险相对透明、可预期，且可供选择的规避风险工具有限，大多数企业已熟悉了运用远期结售汇产品来规避在收入或支出方面可能存在的汇率风险。

　　但在双向波动的前提下，仅靠远期结售汇一种产品是无法满足各种规避汇率风险需求的。2011年4月，国家外管局推出人民币对外汇期权产品。下一步，境内也会推出人民币期货产品。届时将形成包括远期、掉期、期货、期权在内的完整的人民币汇率衍生品组合。对于任何一家企业而言，学会运用衍生工具规避汇率风险将成为一门必修课。

　　（作者系中国银行国际金融研究所主管）