2012年8月以来，人民币对美元经历了一轮快速升值，这与之前持续了近一年的双向波动、并伴有阶段性贬值的运行格局有显著不同。近一阶段人民币升值的主要原因是什么？未来人民币是否会进入新一轮的升值周期？我国是否又将面临大规模的资本流入压力？本报告拟对上述问题展开讨论。

　　一、市场驱动和政策容忍共同促成本轮人民币升值

　　1、市场驱动和政策容忍共同作用下私人部门购汇行为发生改变是升值主因

　　仔细观察本轮升值过程，有三个“背离”现象尤为值得关注。一是人民币汇率走势与美元指数变化出现了背离。当美元走强、美元指数上升时，市场上对美元的需求增加便会导致人民币对美元贬值，反之则升值，因而形成了美元兑人民币汇率与美元指数走势基本同步变化的运行格局。而从汇率政策的角度来看，由于美元在人民币盯住的一篮子货币中占有主要地位，为避免人民币有效汇率波动过大，也需要美元兑人民币汇率与美元走势较为同步。这一运行格局在本轮人民币升值的前一阶段、即9月中旬之前尚存，但之后则出现了背离。9月中旬之后，美元指数已经开始企稳甚至略有上升，但人民币对美元却继续升值态势。

　　二是美元兑人民币即期汇率与中间价出现了背离。在现行有管理的浮动汇率制度下，央行每天公布的汇率中间价对市场价格具有指导性作用。二者走势基本一致，很少出现显著的背离。但在本轮升值的前一阶段，当市场汇率从8月初开始掉头向下、人民币对美元开始升值时，中间价仍保持波动并略有向上的走势，直到9月中旬左右，二者才又重新恢复同步变化的运行态势。

　　三是央行外汇占款与总体外汇占款走势出现背离。当企业和居民向商业银行结汇，商业银行形成外汇占款，商业银行进而向央行售汇，则形成央行的外汇占款。因而金融机构总体外汇占款可以分为商业银行的外汇占款和央行的外汇占款两部分。一般来说，当商业银行外汇占款大幅增加、外汇市场上人民币需求较大时，为避免外汇占款占用大量人民币资金进而影响商业银行流动性，同时也是避免人民币升值幅度过大，央行会向商业银行购买外汇，反之亦然。但9、10月份在金融机构总体外汇占款分别增加1300和210亿元的情况下，央行外汇占款分别仅增加了20和10亿元，央行明显减少了购汇量。

　　综合以上三个特征，我们认为，本轮人民币升值是在企业和居民持有的外汇规模不断扩大的背景下，市场力量驱动和政策容忍共同影响私人部门持汇行为而促成的。

　　近年来，私人部门持有的外汇规模持续扩大，并成为影响市场汇率波动的重要因素。强制结售汇制度是外汇短缺时代的产物。随着连续多年国际收支顺差、外汇储备不断积累，更加之资本和金融项目不断开放以及藏汇于民战略的推进，监管部门逐步废除了强制结售汇制度，目前企业和个人可自主保留外汇收入。意愿结售汇制度可以较好满足企业财务管理和用汇的需求，更加灵敏准确地反映外汇市场的供求变化。但在意愿结售汇制度下，随着企业和居民的持汇规模不断扩大，其持汇行为会对外汇市场构成影响，特别是如果出现羊群效应，大量市场主体可能同时进行同向外汇交易，进而导致市场大幅波动。数据显示，随着强制结售汇制度的逐渐废除，近年来金融机构外汇存款余额持续增长，截至2012年10月末，金融机构外汇存款规模已达4176亿美元，是2009年末的2倍。观察还发现，近年来外汇存款变化与人民币汇率预期有大致的同向的变化关系。比如，去年四季度到今年9月前人民币对美元有贬值预期期间，外汇存款大幅上升；9月以来人民币对美元升值预期再现，外汇存款增速随即放慢。

　　市场预期变化是前一阶段人民币升值的主要原因。一方面，在预期美国出台QE3直至9月14日正式宣布的影响下，市场已经出现了明显的美元贬值预期。而且，以美国VIX指数为代表的风险指数从去年9月达到36的阶段性高点后一路下降到今年10月的16，这表明市场风险偏好有所抬头，资本流出美国以寻求更高回报的动机趋于增强。正是以上两方面因素共同促成了美元的弱势格局，美元指数从7月末的103一路下降到9月中旬的98左右。另一方面，中国经济企稳回升的迹象日趋明显，未来中国经济增速有望小幅回升，贸易顺差在近几个月也有所扩大，对中国经济增速大幅放慢担忧的解除有助于缓解人民币贬值压力。此外，前一段时间市场对央行进一步放松货币政策、再次降准或降息的预期较为强烈，但央行始终“按兵不动”。随着经济企稳回升和物价拐点已过，市场对降息的预期显著下降，这进一步降低了人民币贬值预期。数据表明，香港离岸市场一年期美元兑人民币NDF从9月初的6.45下降到了9月末的6.41。因此，在美元和人民币“此消彼长”的局面下，市场预期发生改变，私人部门的持汇行为发生变化，此前在人民币持续存在贬值预期下因推迟结汇而累积的大量外汇存款开始转为人民币存款，进而导致外汇市场上对人民币的需求增加、美元需求下降，人民币对美元升值。但在9月中旬以后，随着美国经济缓慢复苏的预期越来越强，QE3对美元的影响减弱，美元指数企稳甚至略有上升，香港市场美元兑人民币NDF下行速度也有所放缓，且从绝对值来看仍有人民币贬值预期，但在岸市场人民币对美元却继续进一步升值，显然与市场偏好不相符合。

　　政策容忍是影响后一阶段人民币升值的重要因素。这方面有两点值得关注。一是9月、10两月央行购汇量很少，分别只有20亿元和10亿元，而同期商业银行外汇占款分别增加了1280亿元和205亿元，央行购汇显然不如以往积极，表明央行对汇率升值的容忍度在上升。二是可以很清楚地看到，9月中旬之前汇率中间价与即期汇率背离，此时美元指数下行，表明主要是市场力量在驱动即期汇率下行；之后美元指数已经趋稳，但中间价开始下行，并带动即期汇率进一步下行，表明央行在通过中间价主动引导升值，进而带动市场对人民币升值的预期进一步上升，企业和居民结汇意愿进一步增强、售汇意愿进一步下降，频繁出现“涨停”也就不奇怪了。政策容忍升值可能主要是考虑到在美国大选时期，财政部向国会发布针对中国等主要贸易伙伴的汇率评估报告等的政治因素，以缓解升值的国际政治压力。

　　2、当前资本大举进入中国的迹象并不明显

　　尽管人民币升值再现，9、10两月外汇占款持续正增长，但截至目前并没有明显的迹象表明资本正大举进入中国，资本流入并非本轮人民币升值的主要原因。

　　首先，近几个月的新增外汇占款扣除贸易顺差和FDI后仍为负。尽管按照新增外汇占款扣除贸易顺差和FDI来估算热钱并不准确，但在人民币升值预期较强、资本流入较多时期，该值一般持续为正且规模很大，如2011年三季度之前。计算发现，尽管9、10两月新增外汇占款由负转正，特别是9月新增规模比较大，但由于同期贸易顺差规模有所扩大、FDI仍保持在80亿美元左右，扣除掉后两者之后的不可解释部分仍是负值，证明不但没有资本大举进入，还有资本流出的可能。

　　其次，9、10两个月外汇占款增量上升主要是“资产外币化”反转所致。正如前述，2011年四季度至2012年8月期间，在人民币有贬值预期下，企业和居民结汇意愿下降、售汇意愿上升，正是这种“资产外币化”行为导致期间外汇占款增量显著下降，同时银行体系外汇存款显著增加，由于这部分外汇存款依然在境内，因此并不存在大规模的资本流出。与之类似，受人民币贬值预期减弱、美元走弱的影响，近两月企业和居民售汇意愿下降、结汇意愿上升，因而之前积累的大量外汇存款开始转为人民币存款，从而导致外汇占款增量回升，相应外币存款减少，同样这种资产在不同币种之间的转换也不意味有资本大规模流入。

　　最后，目前国内吸引资本大规模流入的条件尚不成熟。与香港股市、楼市走出升势吸引热钱流入不同，国内无论股市还是楼市等资本市场，都缺乏足够吸引国际资本的条件，同时从香港市场人民币NDF仍存有贬值预期和10月外汇占款增量再次下降、11月外汇占款增量负增长来看，市场对未来人民币升值预期仍存有不确定性。

　　二、明年人民币汇率仍以双向波动为主

　　1、明年我国将面临资本流入压力，外汇占款增量有所恢复

　　受多方面因素的综合影响，明年我国将面临一定程度的资本流入压力。一是在美国、欧洲和日本等主要国家继续实施量化宽松政策的影响下，2013年将是全球流动性非常充裕的一年。近日，被传为美国联储局接班人的副主席耶伦进一步表示，美国有需要维持接近零息环境直到2016年初，以刺激就业市场。二是海外风险维持低位，未来市场风险偏好有所上升。历史规律表明，以美国VIX为代表的风险指数是影响中国资本流入的重要因素，风险指数下降时资本流入加快、新增外汇占款上升，风险指数上升时资本流入减慢甚至流出、外汇占款增量下降甚至为负。近几个月该指数维持在15-17左右的历史较低水平，预示着未来市场风险偏好回升，资本可能回流中国，外汇占款增长将有所加快。三是中国经济增速显著下滑的风险基本解除，未来有望逐步小幅回升，也有利于吸引资本流入。近一段时间以来，工业增加值、固定资产投资和出口增速有所回升，消费保持稳定，未来中国经济将逐步小幅回升，初步预计2013年GDP增速在8%-8.5%，在全球范围内仍属相对较快增速。在此背景下，加之经济增速回升过程中可能带动股市有阶段性行情，房价也存在上涨压力，都构成了吸引资本流入的有利条件。四是明年物价将进入新的上行周期，不排除明年下半年小幅加息的可能，中外利差扩大也可能会引致资本回流。

　　但明年跨境资本流动的不确定性依然较大，资本大举进入中国的可能性不大。一是欧洲债务危机仍未得到根本解决，也不排除爆发地缘政治冲突的可能，国际金融市场仍有可能处于动荡之中，加之美国经济有逐步复苏的迹象，市场风险偏好有可能重新抬头进而导致资本囤积于美国寻求避险。二是尽管可能有阶段性行情，但在明年货币政策可能趋紧、货币和信贷增速保持平稳的情况下，股市难有明显上涨，同时预计房地产市场调控继续，房市将进入平稳发展的阶段，预计房价大幅上涨的可能性不大，指望通过短期炒作来获取高额回报的机会很小。三是政府对热钱流入的市场炒作行为仍保持严格的监管。近日财政部宣布，对内地上市企业股息红利实施差别化个人所得税政策，从2013年1月1日起，对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司证券，股息红利所得按持股时间长短实施差别化个人所得税政策。持股愈长，税率愈低，持股愈短，税率则越重。这有利于打压短线炒作，惩罚短炒的投资者。

　　综上考虑，预计2013年我国外汇占款增量较之今年会有所恢复，但也不会达到高峰时期月均3000-4000亿元的高水平，明年全年新增外汇占款可能达到1.5万亿元左右，月均1200亿元左右。

　　2、明年人民币汇率仍以双向波动为主，全年可能小幅升值

　　从长期、基本面的因素来看，人民币已经不具备持续、大幅升值的条件。一是目前的人民币汇率水平很可能已经接近均衡水平，不再被大幅低估。从升值幅度来看，2005年7月汇改至今人民币对美元累计升幅已超过30％，名义和实际有效汇率也分别升值了20％和27％；从经常项目顺差占GDP比率来看，该比率已经从2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，且在国内加大经济结构调整、外部环境持续低迷的情况下，预计未来顺差收窄将是大趋势，预计该比率将保持在3%以下的较低水平；尽管具体程度有差异，但很多测算均表明人民币汇率低估程度已明显下降，美国的彼得森国际经济研究所在2011年末发布达到一份报告中认为，按照贸易加权计算的人民币汇率被低估了11％，并承认低估程度确实在不断减少。

　　二是未来生产率增速放缓将减轻人民币升值压力。根据巴拉萨—萨缪尔森定律，一国生产率的快速增长会带来本国货币的实际升值。过去三十年余间，我国全要素生产率年均增长约2%，贡献了经济增速约1/5，是仅次于资本的第二动力要素，这也是人民币持续面临升值压力的根本原因。但最近十年的全要素生产率对经济增长贡献率较上世纪90年代下降了近8个百分点，尤其是2008年金融危机后，全要素生产率贡献率直降至零甚至出现负值。这与全球化红利趋弱、人口红利消失等因素有关。展望未来，尽管从投资效率提高、人力资本积累等方面来看，未来生产率仍有较大提升空间，但这依赖于市场化改革的进一步深入推进并取得突破性进展。鉴于改革的艰巨性和渐进性，未来我国全要素生产率增长难有快速提升，从而降低了人民币升值压力。

　　三是美国经济自我调整能力不容低估，未来仍具增长潜力，美元持续贬值的可能性不大。从双边汇率的角度来看，美国经济的基本面也是影响美元兑人民币汇率的根本因素之一。美国虽是此次金融危机的发源地，尽管三次定量宽松货币政策导致市场美元流动性供应较为充足，美元存在贬值的压力，但美国经济制度及其在历史上曾显示的调整潜力并未发生本质变化。从以Facebook、iPhone等为标志的一系列引领全球产品创新成果来看，美国仍是目前全球产品创新和技术进步的前沿。此外，近年来美国在页岩气开采技术突破和产业化等方面取得了实质性进展，产量井喷式增长，使美国能源外部依存度下降，并可能使美国将来成为能源净出口国。事实上，近几个月美国房地产市场显示出复苏迹象，失业率下降，消费似乎也稳步回升，美国经济似已走上复苏之路。因此，从长期基本面因素来看，未来美元很可能呈波动中逐步走强的运行态势，这也反过来抑制了人民币对美元的升值。

　　从短期来看，国际市场风险偏好和国内经济综合需求是人民币汇率短期走势的重要主导因素。从市场风险偏好来看，正如前述，在美国VIX指数下降、中国经济增速小幅回升等因素的影响下，未来风险偏好会有所上升，我国将面临一定程度的资本流入压力。但也有相当程度的不确定性，风险偏好反复变化的可能性较大。因而明年人民币会有一定程度的升值压力，但不会形成持续、显著的升值压力。从政策角度来看，鉴于出口增长较为疲弱、出口企业压力较大，持续、大幅的升值显然不合适。但持续贬值也有诸多不利影响。一是持续大幅贬值不利于推进人民币国际化，很难想像一个有持续贬值趋势的货币能成为国际货币；二是从获取国际资源、更好地利用国际资源的角度来看，人民币保持稳定甚至相对升值较为有利；三是出于缓解国际政治压力的考虑，人民币持续贬值也不可取；四是目前来看最需要考虑的是，持续贬值有可能导致资本大规模撤出中国，进而影响国内金融体系的稳定甚至实体经济发展。

　　综合考虑以上因素，本轮人民币升值过程并不会演变为稳定的长期趋势，同样未来人民币也难以出现持续大幅贬值过程。预计2012年底美元兑人民币汇率在6.28左右。预计2013年美元兑人民币汇率仍以双向波动为主，并不会表现出明显的升值或贬值态势，波动区间在6.25-6.35之间，全年可能小幅升值，年底在6.27左右。