【编者按】受国家自然科学基金委应急科学研究项目资助(项目批准号：71241009)，中国人民银行调查统计司课题组对“欧债危机对中国金融体系的影响”进行了研究，分别从欧债危机对人民币汇率和国际资本流动的影响、欧债危机后金融部门资产负债的变化、从欧债危机看中国债券市场的发展以及欧债危机对中国银行业发展的影响等几个角度进行了分析。

　　■　郑桂环 陈少敏

　　欧债危机以来，人民币汇率波动和国际资本流动出现了一些新的变化。人民币汇率双边波动明显增强，人民币出现贬值，一改2005年以来只升不降的格局。这一变化是否显示人民币汇率已经处在均衡水平？同时，人民币预期变化、国内经济增长放缓、国际资金避险情绪上升，导致我国经常项目顺差收窄，资本金融项目出现逆差。这种变化主要是国际金融危机期间的暂时性现象，还是一种可持续的趋势？这些判断与汇率改革进程、国际资本管理与开放、宏观调控政策抉择息息相关。

　　人民币汇率逐步趋于均衡，双边波动明显增强

　　中国人民银行于2010年6月19日宣布推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币弹性(俗称“二次汇改”)。欧债危机爆发以来，美元持续升值，加上中国净出口增速下降导致的国际收支更趋平衡以及经济增速的放缓，人民币兑美元汇率出现小幅贬值，2011年下半年以来人民币贬值预期增强，境内外即期和远期人民币价格倒挂。中国人民银行于2012年4月14日发布公告称，自2012年4月16日起，每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价在外汇交易中心公布中间价的基础上上下波动的幅度由5‰扩大至1%，人民币兑美元汇率波动的弹性明显增强。

　　在此背景下，2012年人民币汇率中间价双边波动明显增强，出现阶段性贬值。5月2日，人民币汇率升至汇改以来的最高点6.2670，比二次汇改当日累计升值8.9%；此后震荡贬值，至9月末累计贬值1.17%。从外汇即期市场看，在1～10月份201个交易日中，人民币对美元交易中间价有99个交易日升值，101个交易日贬值，1个交易日持平；日均升值0.00个基点，而2011年全年日均升值0.13个基点。

　　从海外市场看，香港无本金交割远期外汇(NDF)美元对人民币一年期合约数据显示，人民币升贬预期交替出现。2011年9月23日以来，香港离岸市场上的人民币出现贬值预期，一年期人民币NDF价格持续处于升水状态。2012年1月12日形势出现逆转，人民币呈现升值预期。3月13日以来，人民币又呈现贬值预期，且持续至今。

　　2012年人民币兑美元波动也趋于平缓。2010年、2011年和2012年前10个月，人民币汇率中间价的标准差分别为0.07、0.09和0.02，中间价最大值与最小值差值分别为0.21个、0.33个和0.08个百分点。总体判断，2012年人民币兑美元汇率的波动更多地体现了市场供求的变化，人民币汇率已经接近市场均衡水平，处于合理区间。

　　我国国际资本大幅流入趋势减弱，国际收支趋于平衡

　　在人民币汇率双向变动、波幅收窄的背后，是我国国际资本大幅流入趋势减弱，国际收支趋于平衡，经常项目顺差规模渐趋合理。

　　进出口增速明显放缓，经常项目顺差明显收窄

　　国际金融危机爆发以后，受外需骤降影响，从2008年11月起，我国进出口经历了长达一年左右的负增长，其后在2010年全球经济大幅反弹的背景下，我国进出口增速又出现强劲回升，但从2010年5月份开始总体一直处于下降的趋势，在2011年下半年，随着欧债危机的进一步恶化，这种下降趋势更为明显，随后进出口贸易增速有所恢复，2012年1～10月份进出口总额累计增长6.3%，与上年同期相比下降了18个百分点。

　　伴随着外贸增长的放缓，2009年开始我国经常项目顺差持续缩小，经常项目收支更加趋向平衡。2002～2008年期间，我国经常项目顺差规模快速膨胀，七年间累计扩大23.2倍，年均增长57.6%。2009年受全球经济萎缩特别是美国、日本、欧洲等主要贸易伙伴国家和地区需求放缓影响，经常项目顺差规模总体持续缩小，2009～2011年同比分别下降42.2%、2.2%和15.2%。2012年上半年，我国经常项目顺差772亿美元，顺差规模延续缩小趋势，同比下降12.1%。

　　从经常项目差额占GDP比重来看，国际金融危机以来我国经常项目顺差占GDP比重持续下降，从2007年峰值的10.1%降至2011年的2.8%，2012年上半年进一步下降至2.1%。金融危机后，国际社会曾就国际收支失衡提出经常项目顺差占GDP的比重在正负4%区间内的衡量标准。以此判断，中国经济外部失衡状况已大为改善。

　　实际利用外资持续负增长，资本和金融项目顺差减少

　　2008年国际金融危机爆发后，部分跨国企业出于回救母公司需要，撤走一部分资金，对华投资增长明显放缓。此后，随着全球性量化宽松政策的推出和我国经济增长的大幅反弹，外商对华直接投资增长又出现明显的回升。但到了2011年，由于欧债危机再度升级，我国经济增长持续放缓，外商对华直接投资增长再度下滑；2012年1～9月，外商直接投资实际使用累计同比已经连续9个月出现负增长。

　　伴随着外资的变化，我国资本和金融项目顺差也出现了相应的变化，跨境资本流动的波动性显著增强，近期呈现双向变化。2009开始我国资本和金融项目顺差规模明显扩大，远超过危机前水平。其中2009～2011年顺差规模分别为1985亿、2869亿和2211亿美元。自2009年第一季度至2011年第三季度我国资本和金融项目呈现持续顺差局面，其中2010年第四季度资本和金融项目顺差额甚至达到历史峰值的1321亿美元。而近期随着欧债危机恶化，国际资金避险情绪上升，2011年第四季度及2012年第二季度，我国资本和金融项目转为逆差，逆差额分别达到290亿美元和412亿美元。

　　相应地，国际金融危机以来我国资本和金融项目顺差占GDP比重也是先升后降，从2008年的0.9%大幅上升至2010年的4.8%，随后占比不断下降，2011年资本和金融项目GDP比重降至3.0%，2012年上半年占比进一步大幅下降至0.4%，较上年同期低5.5个百分点。

　　国际资本流动的新变化：暂时现象还是长期趋势？

　　那么，目前我国国际资本流动的新变化，主要是欧债危机导致世界经济放缓这一阶段性因素的结果，还是国内结构性因素的长期调整所致？

　　从经常项目看，一方面，全球经济下滑导致当前经常项目顺差大幅收窄，这个因素具有一定的阶段性；另一方面，国内投资率上升这一内部结构性因素也导致经常项目下降，这个因素是长期变化还是短期现象，需要进一步分析。对于结构性因素，未来储蓄率将结构性下降，中短期内投资率将继续高企，从而经常项目顺差占GDP的比例将维持在一个较低的水平。但从长期看，政府主导投资大规模扩张的模式缺乏可持续性，随着全球经济的缓慢复苏，以及投资率的缓慢回落，经常项目顺差占比可能会出现小幅反弹。

　　从资本和金融项目看，欧债危机爆发以来，我国利用外资数量减少与阶段性因素关系较为密切，随着国内外经济运行情况的不断好转，我国利用外资的数量将会明显增加。从结构性因素看，由于我国具有良好的基础设施和政策环境，未来较长时间内仍然是对外资最具吸引力的经济体，外商直接投资仍然会保持相对较高的水平。但随着我国劳动力成本和环境保护要求的提高，对劳动密集型产业的外商直接投资吸引力将会减弱，未来我国直接投资增长将有所放缓。

　　几点判断

　　近期人民币汇率走势表明，人民币汇率已经渐趋均衡，为扩大汇率弹性和进一步完善汇率形成机制提供了重要基础，市场在汇率形成中将发挥越来越大的作用。同时也应注意到，汇率的均衡水平应该是动态变化的。中国经济还处于较快增长阶段，国际收支还是顺差，人民币升值预期并没有完全消除，人民币仍然面临着一定的升值压力。

　　人民币汇率渐趋均衡的同时，外部失衡大为改善。2012年1～10月份货物贸易顺差1803亿美元，已经高于2011年全年水平。由于贸易顺差的扩大，预计2012年经常项目顺差规模将高于2011年，但经常项目占比有望继续下降，外部失衡继续改善。展望未来，外部均衡的走势存在较大的不确定性因素，短期内经常项目顺差占GDP的比例将维持在一个较低的水平，但从长期看可能会出现小幅反弹。

　　在我国经常项目顺差、资本和金融项目顺差明显收窄的背景下，应从防范国际资本流入风险转为防范国际资本流出风险。一是应积极应对国际资本净流入减少对经济增长的不利影响；二是在引进外资过程中，关注长期资本流入对经济增长短期促进作用的同时，重视引进外资的质量和对资金用途的审查；三是继续建设和完善短期资本监测与预警系统，对短期资本的可能流动趋势做出准确判断，未雨绸缪，减少短期资本异动对宏观经济的冲击。■

　　作者单位：中国人民银行调查统计司