经济增速将不可避免地下移台阶

　　过去30多年，中国经济保持了持续的超高速增长；1982年至2011年，中国年均经济增速达到10.23%。展望未来，从长期角度看中国经济超高速增长的基础已不复存在。

　　第一，FDI和国际货物订单向中国转移和集中的高峰期已经成为过去。2001年底中国正式成为WTO成员之后凭借充裕而廉价的劳动力资源、广阔的国内市场等诸多竞争优势，深度融入并充分受益于经济全球化进程。这种受益主要表现为FDI和国际货物订单同时流向中国，给中国工业体系固定资产投资、基础设施投资以及居民收入与消费的增长提供了强劲而持久的支撑。

　　目前，全球中低端产能向中国的转移基本上已到极限。产业资本外迁所引起的实体经济“空心化”是目前很多发达国家失业率居高不下，以及税基萎缩、财政困境难以扭转的重要原因之一。在此背景下，大部分发达国家都表现出贸易保护主义抬头、希望吸引产业资本回流等政策倾向。在本质上，这是对经济全球化的逆向修正。这种修正过程势必给中国经济带来长久性的减速压力。

　　第二，世界经济已由过去的“良性循环”转变为“恶性循环”，目前还看不到重回“良性正反馈”的希望。发达经济体进口减少或进口增长减慢将会导致中国等亚洲出口导向型经济体增速下降，而这又会引起各地区的资源出口国经济减速；亚洲出口导向型经济体和各地区资源出口型经济体增速下降，又会反过来给发达国家的出口和经济带来负面影响。

　　第三，欧盟和美国分别是中国第一和第二大贸易伙伴，在欧盟和美国从中国的进口的增长速度持续回升之前，中国出口增速难以持续回升。政府财政危机和民众就业危机使美国和欧盟的贸易保护主义倾向越来越重，这使得中国出口很难继续保持较高增速。

　　第四，中低端制造业“流失”是美国失业问题难以好转的主要原因，因此美国正试图在战略层面重振其制造业，并减少从中国的进口。如果各种手段并用，这种战略逐步被实现的可能性是存在的。美国重振制造业，在本质上是一种“进口替代”战略。该战略的任何进展，都意味着美国外部（包括中国）的产能过剩问题将更加严重。

　　第五，无论是与正在萎缩的外需相比，还是与本国资源及环境的支撑能力相比，中国制造业都需要经历一个“去产能”过程。广泛而严重的产能过剩将给中国固定资产投资带来长期性的减速压力。

　　第六，中国银行体系正悄然进入盈利下降和资产质量风险上升周期，系统性“债务泡沫”面临着破裂的风险，由此引起的信用萎缩将长期压制经济增长。

　　第七，住宅和汽车作为普通家庭两项最大的消费需求，在经历了一个较长的高速增长过程之后，增长速度减慢也是必然的。

　　第八，中国特殊的人口结构将要带来一个劳动力持续减少过程。根据我们的测算，中国18~50岁人口数量从2013年开始将步入下降周期，未来5年将累计减少4000万人。这将导致劳动成本持续上升，也意味着中国制造业的国际竞争力将进入下降过程，高度依赖廉价劳动力和外部需求的增长模式难以延续。

　　结合其他国家的历史经验，我们认为中国经济增速将不可避免地下移台阶，而且这种台阶式下降将是永久性而非暂时性的。

　　深化改革是维持较高增长的必要条件

　　中国政府将“十二五”期间的年均经济增长预期目标设定为7%。如以进一步深化改革为基础，这个目标是有可能实现的。

　　人均GDP很低、城市化率不高、地区间发展不均衡等因素为中国经济留下了较大的增长空间。中国人均GDP为5400美元，不到美日德的15%，也明显低于巴西和墨西哥的1万美元。2011年中国城市化率刚刚达到50%，而美日德等发达国家以及巴西、墨西哥、马来西亚等新兴经济体均在70%以上。从地区差距方面看，江苏、浙江等东部沿海城市已超过9000美元，而很多中西部城市不到4000美元。

　　上述经济增长空间要转化为未来真正的增长动力，需要中国政府大力推进居民收入再分配，完善社会保障体系，进一步推进市场化改革（包括利率市场化），并在合理压缩政府行政支出和固定资产投资的基础上降低企业税负。我们认为上述改革的深化是未来中国经济继续保持较高增速的必要条件。

　　2013年减速压力明显

　　从很多经济指标看，2012年第四季度中国经济增速有进入反弹过程的迹象，但对其强度及可持续性不宜抱有过高期望。从多个角度看，2013年中国经济仍然面临较为明显的减速压力。

　　首先，2013年中国出口增幅上升的可能性很低。

　　其次，固定资产投资增长将面临多重因素压制。一是尽管地方政府投资冲动很强烈，但土地出让金减少已导致其财政能力显著下降。二是受诸多行业信用风险上升的影响，银行放贷普遍趋于谨慎。第三，制造业投资增幅下降一般滞后于企业盈利下滑；未来几年随着制造业产能过剩进一步显露，该领域固定资产投资将不可避免地受到抑制。

　　第四，住宅市场的待售住宅处于高位，很可能对房地产开发投资产生下行压力。由于未来几年政府保障房建设规模将明显下降，难以给房地产开发投资贡献增量。但应认识到的是，2013年中国经济在面临减速压力的同时，货币政策逆向应对仍然有较大空间。一是中国贷款利率仍然比历史最低位高出近100个基点。二是存款准备金率仍然高达20%，比历史最低位高14个百分点。

　　综合来看，我们倾向于认为，与2012年相比，2013年中国经济几乎不可能显著“升温”，也不大可能大幅度“降温”，各季度GDP增速很可能在7.5%左右波动。

　　货币政策不会过度扩张

　　2013年中国的财政政策与货币政策，尤其是后者，将灵活地应对经济形势变化，不大可能出现过度扩张或过度紧缩等极端情形。

　　由于经济减速压力依然存在，2013年中国财政政策与货币政策的基调不大可能是紧缩性的。但由于伊朗与以色列/美国之间存在爆发战争，以及全球气候进一步恶化等风险，我们不能排除油价、粮价上涨导致通胀压力阶段性上升，进而迫使央行货币政策阶段性地转向温和紧缩的可能性。

　　2013年的通胀压力目前难以预测。我们倾向于认为，2013年全球和中国经济的基本面不会产生通胀率上升的压力。通胀压力的大小主要取决于中东局势和全球气候是否恶化。如果中东局势恶化导致油价大幅度上涨，或全球气候继续恶化导致粮价大幅度上涨，通胀率将是上升的；否则，通胀率很可能下降或基本不变。

　　如果上述原因导致通胀率上升，那么其上升过程或许只有几个月，而不太可能更长。在这种情况下，中国政府可能会以严格的价格管制措施和较温和的货币紧缩来应对，而不是采取高强度货币紧缩。

　　如果通胀率预期基本不变，中国央行很有可能继续降低贷款利率和存款准备金率。

　　由于中国第二产业产能过剩仍在加重，地方政府财政能力显著下降，信用风险显示出蔓延和上升的势头，而且住宅价格和房价泡沫破裂的风险很高，中国政府再度实行和2009年类似的极度刺激政策的可能性很低。

　　应当认识到的是，目前财政与货币政策的基本目的正在转变为抑制经济增速大幅度下降，而不是推动经济再度回到“高温”区间。

　　在房价回落到普通家庭能够承受或政府认为合理的水平之前，中央政府很可能继续实行抑制房价的政策。如果房价保持强势(我们认为2013年这种可能性不大)，央行在降息和降准方面都将会很谨慎。