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银行股2013年或迎估值修复行情

2012-12-14 21:46314

2013年银行股投资要解决三大问题,一是银行业基本面何时见底,二是银行股估值何时见底,三是估值修复的催化剂是什么。结合以上三个方面,大概率来看银行估值体系很难继续向下,2013年估值见底、弹簧被压缩到极限的可能性颇大。

  东方证券

  2013年银行股投资要解决三大问题,一是银行业基本面何时见底,二是银行股估值何时见底,三是估值修复的催化剂是什么。我们认为,2013年银行业的基本面会继续下滑,但下滑幅度会好于预期,2013年银行股估值见底的可能性颇大。估值修复的催化剂则有三点:一是短周期见底,二是监管去杠杆周期逆转,三是机构调仓以降低巨大的错配风险,当前机构投资者仍然普遍大幅低配银行。基于上述三方面,我们看好2013年银行股的投资价值。

  银行业基本面何时见底?

  我们认为,2013年银行业的基本面会继续下滑,但下滑幅度会好于预期。短周期来看,2013年银行基本面将好于市场预期。我们预计2013年盈利增速将低于2012年,其中,净息差面临见底压力,而贷款质量仍然处在近年来较差水平。但我们认为由于资金供给增长偏慢、信贷需求刚性仍很强、CPI企稳向上,净息差可能在1季度就能见底,从而好于大多数市场预期。

  长周期来看,利率市场化和脱媒化的影响还是会继续发展。但这是一个长期过程,在短期内对银行ROE的影响则相对有限。预计2013年金融改革主要集中在增量改革上,同时积极为存量改革做准备。

  银行股估值何时见底?

  2009年7月份以来,银行股估值不断创出新低;从2012年9月至今,平均1倍以下的PB已经成为常态。我们认为,近两年以来堆积在银行估值中的悲观预期已经达到一个很高的程度。纵比来看,银行股的估值已经创出新低;横比来看,银行的相对PE和相对PB都在历史低点附近;国际横比来看,基本没有市场会给仍保持较好盈利的银行股以1倍以下的PB。目前A股银行股和北美洲银行股的PB大体相当,高于欧洲,但低于其他地区银行股。在亚洲,A股估值仅高于韩国,而绝大多数地区银行的PB都在1-2倍。欧洲银行低估值,因为已经陷入行业性亏损的困境,而且欧洲大银行的净资产中含有不少的商誉。除此之外,市场范围内绝大多数市场不会给予仍然盈利的银行股以1.0倍以下的PB。

  结合以上三个方面,大概率来看银行估值体系很难继续向下,2013年估值见底、弹簧被压缩到极限的可能性颇大。

  估值修复的催化剂

  三方面因素将成为银行股估值见底乃至于修复的催化剂。

  其一,短周期见底。横亘在银行估值中的一个重大负面预期就是不良率显著上升的预期。我们一直认为,相关预期过于悲观,但由于贷款质量问题印证周期长,因此相关纠错过程非常缓慢。但非常缓慢并不意味着不会发生,若2013年经济基本见底,2013年贷款质量表现虽然也会有波动,但不良的实际反弹幅度明显低于上述预期,那么就会构成一波估值修复行情。

  其二,监管去杠杆周期逆转。银行自2009年7月份以来显著跑输的另一重要原因,就是巴塞尔III监管框架下持续去杠杆的压力,去杠杆一方面意味着银行长期ROE会因此明显降低,另一方面意味着巨大的再融资去杠杆压力。

  但是到目前为止,监管去杠杆周期基本已经结束,甚至开始发生逆转。2013年1月1日,中国版巴塞尔III将会最终实施,在欧美银行业都还没有开始实施的背景下,中国银行业的资本监管已经实现了世界领先,进一步去杠杆的可能性已经基本为零。

  其三,机构调仓以降低巨大的错配风险。面对如此具有安全边际的板块,机构投资者的配置比例却是普遍大幅低配。估计虽然近期有所加仓,但机构投资者对银行股的配置比例普遍仅在5%左右,而沪深300的基准仓位则是20%。换而言之,大多数机构投资者在银行股上都冒着巨大的错配风险。2013年,当市场对银行的悲观情绪开始舒缓、机构投资者开始缩小这么巨大的错配风险时,银行股将有望迎来持续的相对收益过程。

  因此,虽然2013年银行贷款质量仍然有一定的波动,但不影响全年的估值修复。2013年将是银行股通过螺旋向上的估值修复,我们看好2013年银行股的投资价值。

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