本报记者 方广

　　作为今年金融创新重头戏之一的证券业，本应该在股市上也比较强势，但经过今年初的一轮上升行情后，自10月底以来，在一系列利空传言打击下，成为A股的重灾区，股价持续下跌，并与有色及煤炭板块一起拖累大市持续创下新低。

　　券商应该享受的制度红利，看来还需要时间发酵，创新所带来的收益目前还难以从根本上改变券商的收入及盈利结构。

　　11月29日，券商股出现月内的第二次大跌。券商板块平均跌幅逾6%，其中国海、西部、国金跌停。早在11月13日，券商股也出现过一次深幅下跌，券商指数跌幅在3.22%左右。而在10月底至整个11月，券商板块呈现持续下跌。引发11月29日券商股抛售潮的原因主要有两个，一是传言业界目前正在讨论基金降低分仓佣金20%，二是政策或将完全放开营业部的开设限制。而导致11月13日券商股大跌的原因也有两个，一是传言券商佣金率将取消下限，二是建行、工行正在申请A股承销牌照。

　　佣金率仍有下降空间

　　在上述四个原因中，有两个直接与佣金下降有关，而完全放开营业部的开设限制，会导致经纪业务竞争加大，产生降低佣金的压力，从而间接与佣金因素有关。为何与佣金有关的任何风吹草动，都会让券商股草木皆兵？关键在于目前的市况下，佣金收入是券商尤其是中小券商最稳定的收入来源。市道不景气，IPO已经处于事实上的冻结状态，作为最大收入来源的股票承销收入已经枯竭。虽然今年债券市场行情不错，部分券商的债券承销收入大幅增长，但这一业务的利润率无法与股票承销相提并论。

　　在券商的两大传统业务经纪与投行收入中，在投行业务不景气的情况下，佣金这一雁过拔毛式的收入的地位自然就会相对上升，因为只要有交易，券商就会有收入产生。现在，连这种稳定性最高的收入来源都会受到影响，由此就不难理解任何与佣金有关的不利消息都会引发券商股的抛盘了。

　　那么佣金率有下限吗？目前证券业协会有一个行业自律规定，即券商不能展开低于成本的恶性竞争，这是一个定性的规定，至于具体的成本线，则是包括交易所手续费及营业部的运营成本等在内的必需的成本支出，这一水平一般在万分之五至六之间，这也就是所谓的佣金率下限。

　　在具体操作中，券商具体的佣金水平主要由券商根据客户的资金规模大小、市场竞争情况以及自身的优劣势制定，各券商的水平参差不齐，小券商由于业务单一、综合实力弱，对佣金率定得反而高（不过，高佣金率并不一定意味着佣金收入及利润会高，因为还要考虑到交易量及规模）。实际的市场平均佣金率从2008年以来是一直下降的，目前的平均水平在万分之八左右，最高的为千分之一点五。

　　所以，只要是在万分之五至八之间的佣金率，都不算恶性竞争。如此看来，目前的佣金率还有2个基点的下降空间。而营业部的开设限制一旦放开，新设的营业部通过低价格优势吸引客户将不可避免会发生。虽然非现场开户即网上开户仅限于营业部辖区内而不能跨区进行，但这一规定并不能削弱辖区内各不同券商营业部间的竞争。如此为佣金率下降提供了现实的诱发因素，券商股的下跌自然就有道理了。

　　不过，在上述与佣金有关的消息中，有些影响被夸大了，如基金公司降低券商分仓那部分的佣金。根据有关资料，券商今年中期的基金分仓收入仅20亿元，占全行业总经纪业务收入的7.3%，而占行业总收入的比重仅2.3%。这一比重，即使降低佣金率，也不会对券商产生伤筋动骨的影响。虽然单看这一因素影响并不大，如果与其他影响合起来看，总体影响就大了。

　　银行短期构不成威胁

　　至于工行和建行申请A股承销牌照的消息，从过往的经验来看，似乎对券商还难以形成实质性的威胁，毕竟术业有专攻，各自的核心竞争力不同。事实上，在此之前，建行与工行都有过涉足证券业的经历。比如，建设银行就与摩根士丹利合资组建过中金公司，借助摩根士丹利的名头，再加上其他一些得天独厚的资源背景，中金也确实风光了好几年，可以说一度执券商界牛耳，但世易时移，尤其2008年美国金融危机对摩根士丹利的冲击，中金也渐渐失去了往日的光彩。考虑到诸多因素，中金并不能成为银行进入证券业的典型案例。

　　再看另一家银行系券商，即工商银行与香港东亚银行于1998年合资成立的工商东亚（工行占75%股权）。其成立后，根本就没接到过大的IPO项目。即使能参与工商银行香港上市这一役，也是得益于工商银行是大股东的背景。由于公司业务进展长期不理想，工商银行最后于2010年1月将手中的75%股权出售给了东亚银行，一卖了事。

　　如果说合资公司因为牵涉到股东之间的角力与较量，从而会影响到合资证券公司的发展的话，那么，我们可以再看一下独资的银行系投资银行，即中国银行于1998年成立的中银国际。一开始，中银国际的总部设在伦敦，后来迁回香港，最后回到内地上海。这一变动，反映出在强手如林的国际投资银行界，中资券商的实力及竞争力的弱小，在走出去之前，还是踏踏实实在国内多历练才行。

　　而且，经过十多年的发展，中银国际目前在国内证券界也还不算是一流券商，甚至说第一梯队都很勉强。今年前三季，中银国际股基成交额所占市场份额为0.97%，排名第27位，股票承销额排名第23位，债券承销排名第8位，资产管理业务方面，集合资产管理规模居第9位，公司研发团队的影响力也不大，总的来看，没有特别突出的亮点。由此看来，银行涉足证券业似乎并没有特别成功的案例，但这并不意味着未来不会出现实力强大的银行系券商。如果未来行业格局出现重大变动，如金融脱媒的进一步深化、混业经营的放开，不排除有银行会痛下决心，通过大手笔地投入及招揽大批一流人才进入证券业的可能，毕竟银行拥有的广泛的渠道和客户资源优势是无可比拟的。现在动力不足，主要是银行凭自身主业仍然能活得很滋润。

　　政策阳光灿烂

　　而在银行大规模强势进入证券业之前，现有的证券公司还有缓冲的空间。虽然资本市场不景气限制了传统业务的发展，但今年一系列的证券业创新，正在为券商提供越来越多的业务机会和成长空间，并对冲资本市场不景气带来的负面影响，如客户保证金管理、代销金融产品、融资融券、股票回购资产管理等。

　　最新的措施则是海通、招商、光大、广发等10家券商获得银行间市场非金融债券主承销资格；招商证券获批首个私募基金综合托管服务试点资格，打破银行垄断格局，证券业正在享受政策阳光的照耀，尽管这一政策红利要真正转化为现金和账面收益还需假以时日。

　　再加上此前的券商直投业务，券商的业务种类日益丰富，收入及盈利来源也正日益多元化，竞争加剧将会大大提升券商的专业水准及资本实力，并催生真正一流的券商。