■鲁政委

　　谈及第二次世界大战之后的经济发展典型，无论是成功还是失败，日本这个经济体都无法被绕开。在1950-1990年间，其经济发展取得了巨大的成功，日本企业强大的竞争力逼得美国企业在国际市场上节节败退到本土仍不免被绞杀。然而，到了1990年，其盛世之巅的经济却轰然崩塌，由此坠入二十多年通货紧缩的无底深渊之中。房地产泡沫、财政巨额赤字、企业负债高企，成为了日本经济的典型标签。

　　“历史不会重演，但历史总是惊人的相似！”

　　虽然多年来我国上至庙堂之高下至街头巷议谈及经济风险均言必称日本，但对日本当年病灶之生发机理和预防手段，理解却仍含糊不清、莫衷一是。而在笔者看来，极为相像的四十年高增长，似曾相识的本币升值，特别是自觉不自觉对“升值并发症”如出一辙的政策应对，已使得当前中国经济呈现出越来越令人担忧的“日本化”倾向与风险。

　　相似的挑战

　　当年的日本和眼下的中国都是依赖高度外向型的经济模式，实现本国经济高速发展。也正是如此，其出口和顺差的持续快速增长，直接诱发美国不满，促使其提出日元和人民币的升值要求。在可能进行严厉贸易报复的高压威胁下，日本和中国分别在1985年9月和2005年7月开始启动了本币对美元的升值进程。

　　从名义汇率来看, 从本币对美元汇率定基指数（以升值前的一个月为基期100，对日元是1985年8月，对人民币则是2005年6月）的对比来看，人民币对美元汇率的升值速度要比当年日元对美元的升值速度要慢。

　　对于出口市场多元化的经济体来说，对经济影响更大的不是本币对美元汇率的变化，而是其实际有效汇率。如果从实际有效汇率来看，则显示了一种与本币对美元的名义汇率升值情况不完全一样的图景。日元实际有效汇率（窄口径指数）在启动升值后的六年里，大致是前三年升值，后三年有所回调；而人民币的实际有效汇率则是在整个六年时间里都在持续升值，虽然最初三年升值得比日元慢，但持续向上最终使人民币的实际有效汇率在t+42期（对日元是1989年2月，对人民币是2008年12月）赶超了日元的升值水平。

　　有效汇率走高抑制出口。日本和中国的出口同比增速都与其本币的实际有效汇率呈现出了清晰的反向关系。

　　作为高度外向型经济，出口低迷对其经济增长的影响，会远比国民收入核算所显示出来的要大得多。在日本和中国，出口都与工业增加值走势密切相关。因此，本币实际有效汇率的高估导致出口低迷，出口低迷造成经济疲软，这是日本和中国在本币升值阶段都经常面对的挑战。

　　近似的反应

　　在美国发动的升值攻势面前，当年的日本和眼下的中国，都感到外部压力难以抗拒。由此，二者的汇率都呈现了极为相似的走势：在美元弱的时候，本币必须升值；在美元强的时候，本币却很难显著贬值。这种变动模式，在其他国家的货币可对美元贬值的情况下，最终产生本币实际有效汇率高估、进而出口低迷和经济疲软是必然的。

　　既然外部压力无法抗拒，那么，貌似可以进行的政策选择就只能是“外病内治”，以国内扩张性的政策来抵消出口的负面影响，避免经济的持续低迷。

　　对于当年的日本来说，以宽松政策来刺激内需，不仅是国内经济的需要，更是1985年“广场协议”所加载的“本币升值、政策宽松以刺激内需、纠正国际收支失衡”的国际义务。一方面，由于“日元升值紧缩”的出现，日本GDP从1985年的5%下降到了1986年的3%；另一方面，美国方面也不断要求日本央行下调利率。最终，在1986年1月29日-1987年2月20日期间，日本央行为“刺激内需、稳定汇率”共5次累计下调贴现率2.5个百分点至2.5%的空前低位。在货币政策宽松的同时，1986年下半年，日本也开始考虑财政刺激，并最终在1987年5月29日推出了规模高达6兆日元的“紧急经济对策”。

　　与当年日本极为相似的是，无论是2008-2010年的金融危机期间，还是在2011年9月至今，面对美元的强劲反弹、国际经济低迷、出口与经济增速已然急剧下滑，在我们的出口竞争者货币纷纷对美元大幅贬值的情况下，人民币至多只是选择不继续升值，由此导致人民币有效汇率大幅飙升。为应对剧烈的“汇率升值紧缩”，在2008年末，我国政府宣布推出“四万亿”的财政刺激政策，最终的实际执行结果是2009年新增信贷9.6万亿，是2008年10月（考虑到刺激计划已从11月先行启动，所以选择10月作为比较基准）3.7万亿的2.6倍；信贷增速也达到此前正常年份的2-3倍，即信贷增速从正常年份14-15%加速到25-35%。自然，期间法定存款准备金率和基准利率也进行了多次下调，基准利率离历史最低位也只有一步之遥。

　　相似的风险

　　相似的挑战，对挑战相似的经济和政策反应，使得中国经济未来可能会面临着与日本当年相似的风险。接下来本文将从宏观政策组合与资产泡沫的生成、财政高负债率的生成、资产负债表危机三个维度，剖析中国经济未来可能面临的“日本化风险”。

　　首先，当前汇率政策与宏观政策的组合，存在着继续吹胀资产泡沫的风险。

　　面对汇率高估、出口受压、国内经济疲弱的宏观政策对内扩张应对，容易吹胀资产泡沫。日本全国土地价格的同比涨幅与日本财政支出中与土地相关投资的同比增速密切相关；从1985年前后的变化来看，非常明显的是财政投资支出先行上升，与此同时贴现率也不断下调，然后地价出现上涨。对于货币政策来说，如果以单纯“利率主要是稳定消费者价格”的观点来看，日本央行当年的货币政策似乎并没有什么失误，因为日本的官方贴现率随消费者价格同比变化亦步亦趋，保持着相当好的一致性。

　　然而，利率是包括房地产在内的所有资产价格定价的贴现因子，日本央行在当时利率的快速下调，也显然对房地产泡沫的膨胀负有极端重要的的责任。事后的研究表明，当时的日本央行总裁Sumita可能已经多少意识到了可能宽松的货币政策会存在些问题，因而其在1985年7月8日的第39届央行行长会议上曾说：必须权衡财政政策和货币政策两种不同方式刺激内需的成本和收益。但实际上，一旦国内经济存在财政扩张的需求，货币政策选择从紧在实际执行中就是根本不可能的。

　　这一点，我们在2008-2010年和当下的政策选择中，已然而且正在日益强烈地感受到：在财政无法百分之百投入投资所需资金的情况下，银行就必须进行资金配套（以信贷、购买各类企业债券、信托融资等方式）。因此，扩张性的财政政策不可避免地会伴随着宽松的货币政策，否则无异于“一边狂鞭烈马一边猛勒缰绳”，最终就只能是经济原地打转、启而不动！

　　不仅如此，因为希望投资回升，也导致对房地产的调控政策自觉不自觉地出现松动，而房地产业的相关利益主体也对此洞若观火，并由此形成价格看涨预期。即使撇开投机的考虑，在汇率高估使得直接和间接地广泛分布于出口产业链上的实业凋敝之下，充裕政策下的充裕资金还能够投向哪里？必然是房地产，因为从有房地产市场以来的经验告诉人们：房地产是只涨不跌的！不仅是居民和企业，而且更包括银行，在“压力”（实业无可投）和引力（从过去的经验看未来应该仍然不错）下，资金都会更加集中于地产。

　　对于2008-2010年间的情况，提供的资料显示，正是因为“4万亿刺激政策”和与之相伴随的宽松货币政策，直接诱发了房价的反弹：在2008年12月一年期贷款基准利率降息到5.25%时（考虑到刺激计划已从11月先行启动，所以选择10月作为比较基准），房价随后在2009年3月开始出现急剧反弹。

　　对于当下，在6至7月人民银行在不到30天里连续两次降息之后，持续三年的房地产调控在房价上的成效，几乎在一夜之间全部烟消云散。

　　由此，“汇率高估——出口乏力——经济疲软——政策宽松——房价上涨——资产泡沫”的链条就此形成。