朱琰 肖斐斐 王一峰

　　金融的本质是融通资金，美国的金融改革包括两方面的内容：对内，通过完善资金融通市场、规范资金融通主体行为来提升金融效率，促进金融为实体服务；对外，掌握全球货币发行权，通过货币工具提升美国在全球范围内的经济影响力。尽管美国金融改革经历时期长，其间也产生过多次对金融机构的冲击，甚至出现金融危机，但总体上来看，自由化改革的推进提升了金融为实体经济服务的效率，既正面作用经济增长，也利好金融机构发展。在本文中，我们希望借鉴美国金融自由化的经验、金融市场变迁的历史和金融机构的分化经验，得到推进中国金融改革的些许启示，探究中国金融市场可能的变迁路径。

　　美国金融自由化历程回顾

　　总结美国20世纪初以来的金融自由化历程（见表1），有如下特点：

　　制度设计贯彻市场化原则。美国稳步推进利率制度、汇率制度、市场运行机制等市场化进程，最终实现了利率市场化、美元国际化和金融自由化。

　　金融功能体现金融为实体经济服务原则。美国致力于提高金融作为资金融通中介的效率，体现金融对经济的促进作用，比如通过降低业务范围限制来顺畅企业融资行为，再比如通过美元国际化来实现美国作为全球货币发行国的经济利益。

　　注重培育金融市场和壮大金融机构。美国具有全球最大的股票市场和债券市场，金融业成为美国经济的重要支柱产业。

　　在改革路径上稳中求进。尽管美国的自由化改革不可避免地会冲击金融体系，甚至产生过金融机构大量倒闭的浪潮，但稳中求进的改革路径最终被认为是成功的金融自由化案例。

　　美国经历近百年的渐进式金融改革，始终以改革带来的最大经济利益为目标和原则，最终形成了利率市场化、浮动汇率制、美元国际化和资本流出入基本无限制的金融体系，金融发挥了高效的资源配置功能；同时金融业也成为美国经济支柱行业，金融保险业占GDP比重由1947年的2.4%提升至2011年的8.3%（见图1）。

　　启示一：金融监管及货币政策——伞形监管，货币政策传导以利率为核心

　　监管体系：伞形结构，注重立法

　　在经历了制度改革、市场变迁、机构更替过程后，美国最终选择的是以美联储为核心的“双线多头”伞形金融监管结构，具体结构如下：

　　双线多头监管。“双线”是指监管包括联邦政府和州政府两条主线；“多头”是指有多个履行金融监管职能的机构：具体地说，在联邦一级，监管机构有美国联邦储备体系、货币监理署、联邦存款保险公司、证券交易委员会（SEC）等；在州一级，50个州分别设立金融监管机构（见表2）。

　　美联储在伞形结构中占据核心地位。1999年美国通过了《金融服务现代化法》，打破了美国金融业分业经营的限制，结束了自1933年以来美国金融业分业经营格局，允许金融控股公司通过设立子公司的形式经营多种金融业务。对于金融控股公司这种伞状结构，监管当局设计了一种“伞形”的监管体制，居于伞顶的美联储主要对金融控股公司的法人主体进行监管，而金融控股公司中的子公司则仍大体沿用分业监管模式，实质是一种“混业经营下的分业监管模式”。

　　完善的金融立法体系保证伞形监管模式顺畅进行。自20世纪初以来，无论是在监管当局的法律地位，还是金融业的业务经营范围、违规惩罚等方面，美国政府均设计了一系列的法律条文来实施，既有利于保证金融活动参与者的权益，也有利于规范金融市场秩序（见表3）。

　　货币政策：运用泰勒规则，优选利率指标，正面作用经济增长

　　美联储1994年开始将货币政策中间目标由M2变为利率（见表4）。1994年，美联储宣布将货币政策的中间目标由M2变为联邦基金利率，依靠泰勒法则进行利率政策调整，即美联储通过调整短期利率来应对通胀率和产出的变化；在美国金融管制放松、金融产品创新、金融市场发展的背景下，数量型目标最终被价格型目标替代（泰勒规则发现，各种影响物价和经济增长的因素中，唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量是真实利率，和货币供应量相比较，利率更具有资料到手迅速、计量准确、不需多次修正的优点）。

　　直接融资型金融市场亦需要优选利率中间目标（见图2）。金融产品创新与融资结构变化，导致以债券为主的直接融资比例显著上升，而这些直接融资性工具对于利率的敏感度更强。美国货币政策传导以利率为起点，美联储通过公开市场操作来调节实际利率，以期达到目标利率水平；利率水平的高低影响股票市场、债券市场以及信贷市场，进而影响投资消费水平、影响经济增长。

　　启示二：金融市场——直接融资市场具备高效资源配置能力

　　直接融资市场发展，资源配置更加高效

　　通过分析美联储资金流量表，发现：美国债券市场发展迅猛，尤其是在1999年放开分业经营限制后：2011年末美国存量债券市场规模达37万亿美元，同期商业银行信贷规模近7万亿美元；美国信贷市场结构中的贷款比例自1970年代以来持续下降，而企业债及政府机构债规模占比显著提高，美国借贷市场结构中贷款占比在40%左右，而其他融资市场占比超过60%。

　　非银行金融机构成为重要的“信用创造者”

　　非银行金融机构通过自身的资产和负债活动为实体经济部门提供重要的外部融资；银行部门创造的信用（资产方的信贷）在整个金融部门的比重显著下降。分析美联储的资金流量表发现，1970年美国银行部门持有的信贷市场工具余额为8684亿美元，其余部门信贷市场工具（包括公开市场票据、国库券、企业债、机构债等）总额为7316亿美元；1990年上述数据分别达6.3万亿美元、7.4万亿美元，其余部门信贷市场工具总额为银行贷款总额的117%，2010年末更是高达160%。

　　启示三：金融机构——商业银行经历从繁荣到衰落到突围过程

　　由于负债经营理念的深入、融资的便利性以及融资成本的节约，美国直接融资市场发展迅猛，2011年末美国存量债券市场规模达37万亿美元，其中国债规模超过14万亿美元，同期商业银行信贷规模近7万亿美元。顺应直接融资市场发展，非银行金融机构经营景气提升，以美联储资金流量表为例，保险业、共同基金业和证券经纪业，以及借贷市场存量资产规模分别由1970年的2520亿美元、530亿美元和154亿美元提升至2011年的6.8万亿美元、9.07万亿美元和2.07万亿美元。

　　银行业态：综合化经营背景下的分化格局，银行集中度提高

　　金融自由化的推进、直接融资市场的发展，最终导致美国金融行业发生如下变迁：

　　金融机构多样化：直接融资市场的发展，非银行金融机构，包括证券业、保险业、资产管理行业出现爆发式增长：以美联储资金流量表为例，保险业、共同基金业和证券经纪业，以及借贷市场存量资产规模分别由1970年的2520亿美元、530亿美元和154亿美元提升至2011年的6.8万亿美元、9.07万亿美元和2.07万亿美元。

　　银行业经历从繁荣到衰落到突围的历程。1970年代以前商业银行业务占据优势；1980～1990年间利率市场化导致储贷机构经历破产、倒闭和融合，银行经营能力下降；1986年开始混业试点，直至1999年的分业经营限制取消，银行业最终出现明显分化——部分银行依托资源禀赋、创新能力优势仍然占据金融主导地位，当然亦存在部分商业银行因固守传统业务导致盈利水平下降的案例。

　　银行资产负债表分析：扩张放缓，结构调整

　　直接融资背景下，银行传统存贷业务受到挤压，资产负债扩张速度放缓。对于资产方，贷款业务增速显著回落，1970～1980年间贷款年均增速为12%，2000～2010年间这一数据回落到5.8%；另外，资产增速在2000～2010年间有所反弹，主要源于银行业机构顺应直接融资市场发展，增加了债券投资类资产规模所致。对于负债方，存款增速自1980年代利率市场化开始出现明显下降，既有直接融资背景下存款流出的原因，也有货币市场创新分流的影响。

　　银行利润表分析：盈利驱动要素由规模向效率转变

　　1980年金融改革浪潮后，盈利与规模因子的相关性减弱。通过叠加1940～2010年间银行规模与盈利进行分析：（1）1940～1980年间，规模增长是银行利润增长的主要驱动因素；（2）上世纪80年代的利率市场化、产品创新、直接融资浪潮下，银行利润增长与规模因子的相关性显著下降，同时1980～1990年间由于利率市场化的推进，对于银行体系盈利增长带来显著冲击；（3）1990～2000年间，在分业经营取消的背景下，商业银行盈利增长迎来黄金期；（4）2000年以后，由于互联网泡沫、美国金融危机、欧债危机等一系列危机的影响，最终拖累银行业经营表现。

　　从收入结构来看，传统的存贷利差收入贡献度下降，非利息收入占比较快增加。以参加FDIC保险的商业银行为样本，非利息收入占比（非利息收入/（净利息收入＋非利息收入））自1960年的18%提升至2011年末的47%。

　　对中国银行业的启示

　　美国银行业经历逾百年的制度改革、立法立规以及市场变迁，其业务经营也经历从繁荣到衰退到再次繁荣的过程，对我国金融改革以及银行业发展变迁，具备较强启示作用：

　　金融自由化是必由之路。金融是现代经济制度的关键环节，以市场化为导向的金融改革有利于顺畅资金供需通道，提升金融的资源配置效率，最终利好金融行业。

　　监管的适时适度调整有利于金融机构平稳过渡。美国对于金融活动的立法以及监管被广为称道，但是在行业发生重大变迁之际，监管的适度调整有利于银行业的长效稳定发展：比如顺应利率市场化过程和应对危机，美国放松了银行跨州设立分行的限制，有利于银行业的规模扩张；再比如在金融大发展背景下，美国放松了分业监管限制，最终有利于银行业顺应市场变化来调整业务。

　　顺应市场的主动业务转型至关重要。美国直接融资市场的发展冲击了金融机构的资产负债结构，美国商业银行顺应上述过程加强资产负债表结构调整，降低对受到冲击的传统存贷业务的依赖，最终结果是商业银行仍然占据金融市场的主导地位。

　　产品创新能力或许成为银行经营分化的重要变量。由于银行业务经营的相对同质化，因此金融产品创新有利于银行差异化经营和提升盈利能力，最终成为超越行业的优异公司。

　　（作者单位：中信证券研究部）