易宪容

　　当前，面对国内经济稳增长的压力，面对全球各国纷纷进一步强化量化宽松的政策，央行不采取传统的降低存款准备金率及减息，反之频繁操作逆回购工具。央行为何如此频繁地重视通过逆回购操作来调节银根而不动用传统的货币政策工具呢？这可能是央行货币政策的新动向。早在8月初，我就撰文指出，要市场密切关注央行货币政策的新动向。因为，从央行当时所发布的“2012年第二季度货币政策执行报告”就透露出，今年下半年将运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行。

　　也就是说，只要关注央行最近公布的货币政策执行报告，就会看到报告已经透露出央行货币政策变化的新动向。它不仅把逆回购放在调节银根各种货币政策工具的第一位置，显示出在短期未来逆回购将成为央行货币政策调控工具主要手段；而且央行报告也表明公开市场操作将成为央行管理流动性最为重要的货币政策组合。

　　因为，相对于其他货币政策工具，通过逆回购调节银根，不仅灵活机动，而且较为中性。所谓的灵活就在于这些流动性注入都是短期的，央行完全可以根据经济形势需要采取不同力度与频度。所谓的中性就在于，它对市场流动性的调节需要通过更多环节来传导，对信贷及货币供应量的影响更是间接的。而无论是存款准备金率变化还是利率的变化，不仅对对货币与信贷的影响都是直接的，更为重要的是这些政策工具一旦运用，要想很快调整并非易事。

　　在现有的货币政策体系下，要保持货币政策稳健、要让货币增长与信贷增长回归到常识，动用降息等货币政策工具面临着两难，即要保证经济稳增长对流动性的需求，又要稳定市场对房价和物价反弹的预期。比如早些时候，央行两次减息，当然是有利于企业降低融资成本，激励企业增加投资，但是这些政策则改变了住房市场的预期，刺激了住房市场价格反弹，从而让调整了两年的住房市场泡沫又开始吹起。

　　当然，逆回购这种政策工具也有其不足。比如，为了保证市场流动性充分与实体经济需要，比如中秋、国庆假、出国旅游购汇及季末冲存款等需求，央行不得不进行天量的逆回购，以此来提振市场信心，但当前国内金融市场的情况仅是通过短期流动性注入是无法解决当前资金全面趋紧的态势的，正如不少经济员分析那样，从当前市场利率仍居高不下来说，比如隔夜至1个月的上海银行同业拆息（Shibor）全线升到4.5%或以上，反映国内市场资金面较为紧张。因为，短期的流动性注入无法很快地改变市场预期。央行只好以此来权衡轻重，还得静观当前国内外经济形势的变化。

　　正如中国人民币银行货币政策委员会2012年第三季度例会所指出的那样，“全球经济仍较为疲弱，近期欧美新的救助和刺激措施的影响需要密切关注”。也就是说，对于国外内金融市场形势，不能如2008年那样随风起舞，而是先得关注这一波全球量化宽松政策对国际市场及中国之影响，然后针对当前中国经济实际所面临的问题而出招。因为中国的经济的成长周期和实际情况与欧美国家有很大不同。否则，央行的货币政策任意出招，国内央行不仅看不清形势，也容易导致出台对本国经济不利的政策。

　　因为，当前中国经济增长下行或经济数据不理想，其原因与欧美国家有很大不同。比如，对于美国来说，其经济复苏缓慢，主要在于早几年居民的过度消费而导致房地产泡沫破灭后居民消费需求疲弱，而QE3就是要通过向市场注入大量的流动性来降低企业融资成本和刺激企业投资需求，就得以此来推高资产价格形成财富效应来刺激居民消费需求。

　　而对于中国经济来说，具体的情况则是要消化早几年信贷过度增长所留下的后遗症，比如房地产泡沫过大、产量严重过剩、银行资产不良率上升及地方政府融资平台等风险，如果这些风险不消除，国内央行随意出招，可能带来的问题会更多。因此，当前国内央行货币政策并非是刺激当前经济又踏上快速增长轨道，而是要保证消化这些后遗症后让经济增长平稳过渡与转型。否则，如上半年为了保增长那样，央行的货币政策只有些许调整，就立即引发国内住房价格反弹及通货膨胀压力上升，从而使得已经调整了近两年的国内房地产泡沫又死灰复燃。

　　更何况，就今年的信贷增长总额、社会融资总额及M2增长情况来看，国内市场的流动性并非处于完全紧缩或十分紧张的状况，更重要的是资金配置不合理，有限的资金并没有流入经济增长最为需求的地方。因此，如果当前货币政策工具操作仍然采取降低存款准备金率及下调基准利率的方式，不仅无法达到让社会资金流入最需求的地方，反之会改变房地产市场预期使得国内住房市场价格进一步反弹及通货膨胀压力上升。

　　同时，国内央行还得关注，在全世界不少国家都采取量化宽松的货币政策之后，国际市场上泛滥的流动性会不会重新流入中国？就早几个月的情况来看，国内市场一直在担心，由于国际市场在做空中国经济及人民币，国际热钱正在流出中国。如果说，这种资金的流向随着美国QE3之后突然发展逆转重新回到中国，那么，国内市场流动性是不是可能重新泛滥？也就是说，在进出中国的跨境资金流向没有明确的情况下，央行的货币政策随意出招也容易使自己处于不利的态势下。

　　可见，央行为何频繁使用逆回购货币政策工具，更为重要的是面对复杂的经济形势及经济形势的不确定，采取这种政策工具更为灵活，更为主动。这样才可“以不变应万变”了。