随着美联储第三轮量化宽松政策(QE3)利好的逐渐消褪，电解铝市场信心重新受到压制。与此同时，国内电解铝的供应保持强势，9、10月短暂的消费旺季难以撬动供应过剩的格局，后市铝价料易跌难涨。

　　近期，铝市持续半月的反弹行情告一段落，沪铝冲击16000遇阻，回落至15700元~15800元/吨，外盘伦铝同样结束了连续11个交易日的上涨，自6个月的高点2199美元/吨下挫至2100美元/吨附近。

　　短时来看，原油近期的大幅下调使得伦铝跟跌明显，并将日本央行量化宽松的利好抵消，是拖累铝价重新走弱的原因。

　　然而，最根本的原因还在于，美联储第三轮量化宽松政策(QE3)的利好逐渐消褪，市场信心重新受到压制，与此同时，国内电解铝的供应保持强势，9、10月短暂的消费旺季难以撬动供应过剩的格局，因此后市铝价易跌难涨。

　　QE3利好逐渐消褪

　　2008年至今，美国已启动了三轮量化宽松，分别是在金融危机之后、2010年美国失业率高企之时以及最近的这次，而QE3被评论家们质疑为是仅仅用来在“财政悬崖”到来之前安抚民心的防患之举。鉴于美联储量化宽松政策“一而再，再而三”出台，前两次已然呈现边际效用的递减，QE3是否也会陷入“三而竭”的困境？

　　接下来笔者将对美联储三次量化宽松的内容、各自所处的经济环境、铝价的对应表现等予以具体分析：

　　第一轮量化宽松政策(QE1)时期：持续时间从2009年3月~2010年3月，目的在于应对2008年金融危机之后的残局，挽救美国银行业及整个金融体系。宽松规模包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，合计1.725万亿美元。该时期市场的边际效用最大，这期间道指上涨53.7%，黄金18.3%，伦铝74.0%，沪铝主力43.8%。

　　然而，QE1并不是推动金属上涨的唯一动力，中国政府的4万亿元投资也功不可没。这项刺激政策，确实对当时国内的汽车、家电及房地产等终端消费产生了极大的推动作用，直接导致的结果是，2009年国内电解铝需求增速由2008年的4.4%上升到了10.5%，产需格局从2008年的过剩109万吨变为短缺29万吨。可见，国内政策的刺激与电解铝供需面的配合也是QE1时期铝价飙升的重要原因。

　　第二轮量化宽松政策(QE2)时期：持续时间从2010年11月~2011年6月。QE1结束之后，美国失业率仍高企，维持在9.5%以上，再加上希腊危机爆发，经济“二次探底”担忧弥漫，美联储为改善就业、提振经济再度出手宽松政策。此次QE包括每月购买750亿长期债券(总计6000亿)，以及2500亿~3000亿美元的中长期债券到期再购买，总规模缩减到9000亿。这期间市场的表现分别为，道指上涨11.7%，黄金10.7%，伦铝7.5%，沪铝主力3.5%，涨幅均较QE1有了明显的下滑。

　　此阶段铝价保持上行的因素，除了QE2之外，仍然有来自经济环境与供需面的利好支撑。当时中国整体的经济环境相对稳健，只是稍有过热，终端消费保持快速增长，出口订单激增。而2010年下半年又适逢中国“十一五”规划的收尾年，各产铝大省为完成节能减排指标，纷纷限电减产，导致产量下滑，供需短缺近40万吨。再加上2011年上半年国家发改委上调电价、利比亚战乱、日本大地震等突发状况的集中出现，给予铝价走强的动力。

　　第三轮量化宽松政策(QE3)时期：持续时间从2012年9月至今，每月购买400亿美元的住房抵押贷款证券。

　　首先，从美联储推出的动机来看，稳定民心的意义大过为实体经济补充流动性的需求。当前美国的失业率正在可控的范围内平稳下滑，长期国债的收益率已接近历史最低位，欧元区的债务危机与新兴经济体增速的回落，也早已经使得海外流动性回流，说明当下美国经济实际上并不缺流动性。本轮QE之所以义无反顾推出，这其中未雨绸缪的意味更大。我们知道，今年底明年初美国将迎来大规模的财政紧缩，包括小布什时期推出的减税政策于年底到期，同时1.2万亿美元的政府开支自动削减计划也将于明年启动，美国经济恐会受到较大的负面冲击。因此，美联储此番QE3，很大程度上是为站在“财政悬崖”边的美国经济，提前“保驾护航”，对市场而言，也只是心理层面的短期利好。

　　其次，从释放的流动性来看，QE3不管是在形式上还是量上，都不及前两次。形式上，QE3集中购买住房抵押贷款证券，对流动性的影响不如直接购买美国国债。而从量上看，目前每月确定的购买额是400亿美元，相比QE1和QE2平均每月1000亿以上的规模明显缩水。此外，QE1时期曾购买的1.25万亿抵押贷款支持证券，或有部分正面临到期，QE3再购买，就类似于老瓶装新酒，从增量上来看，不到每月400亿美元。并且，考虑到年底美国的“财政悬崖”问题，届时如果国会达成一致，那么每月削减的支出将在300多亿美元，这也抵消了400亿美元带来的大部分流动性；如果协议达不成，1.2万亿美元的自动削减计划就会启动，则每月就需削减1000亿美元，而这就完全覆盖了400亿的影响，流动性反而将出现萎缩。

　　最后，从QE3所处的经济环境与供需面来看，目前中国经济正处在探底的阶段，这有别于前面两次，房地产、汽车、基建、出口等终端消费疲态依旧，电解铝的供需面同样不配合，供强需弱格局持续。即便再有政策刺激，例如近期国家发改委的1万亿元投资项目，但在地方债务危机、工业产能过剩等诸多问题的拖累下，也很难重现“4万亿”的盛景。

　　因此，QE3对现阶段铝价的利好作用正趋于消褪，后市进一步推高价格的可能性很小。

　　电解铝供应保持强势8月产量创新高

　　现阶段，国内电解铝的供给依然保持强势。根据国家统计局公布的最新数据，8月电解铝产量达到175.0万吨，创下历史新高，同比增加13.2%；前8个月累计产量1292.7万吨，同比增速也上升到10.1%，高于去年同期的8.4%。这归功于铝厂的满负荷生产与新增产能的不断投放。

　　今年年初至今，除4月份河南小规模减产之外，大部分铝厂始终保持着满负荷生产，即便亏损，由于关停设备导致的费用损失大过坚持生产，冶炼商也很少有减产。与此同时，根据我们持续跟踪并测算的电解铝成本数据，迄今电解铝冶炼所需的原料(包括氧化铝、预培阳极、氟化铝等)价格全线下移，而今年6月，河南、甘肃、宁夏等地又都进行了电价补贴，西南地区的丰水期电价也将持续到10月，这使得现阶段国内铝厂的完全成本已经跌至近两年的低位。

　　借助于9月铝价这波反弹，河南等地前期亏损的冶炼厂终于扭亏转盈。除使用网电的山东小部分铝厂外，使用自备电的山东铝厂(包括魏桥、茌平和南山)、西南铝厂、西北包括新疆在内的铝厂成本早就处在主力价格之下，9月第二周之后，河南铝厂也明显地缩窄了亏损，并小有盈利。

　　在已产生利润的情况下，国内铝厂未来减产的可能就更加微弱，甚至前期关停的产能也有重启的打算，而西部地区特别是新疆拥有自备电的铝厂，更会加快投产的步伐。正是由于这种供应的强势局面，8月国内电解铝供应过剩量从7月的5.6万吨扩张到9.5万吨，尽管消费已经连续3个月走低，供给依旧保持上升势头。

　　旺季消费“不给力”铝市库存压力大

　　不过，近期的需求面有可喜的改善，山东、广东等地建筑型材厂商的订单正在进入传统旺季，部分铝型材厂家甚至在采购挤压机，意欲扩张产能。尽管如此，但是华东一带包括无锡、上海等地的产销情况并不好，主要原因是华东地区以消费工业型材为主，目前这一块的订单形势依旧比较差。

　　而从我们跟踪的国内四地(上海、无锡、杭州、南海)库存数据来看，9月13日当周的库存确实出现了逾两个月以来的首次下滑，但是最近的这一周(9月20日当周)，四地库存重新回到了此前的上升态势中，目前总库存逼近90万吨，创下近半年来的纪录新高，并较去年同期增加164.7%。

　　另根据国际钢市价格指数(CRU)的最新报告，8月国内总库存数(上期所库存+无锡、南海、杭州和天津库存+国家储备局库存+未报告库存)从7月的246.7万吨上升到了256.2万吨，环比增幅近10万吨，也处在5个月以来的高点。与同期的消费相比较，8月国内电解铝的库存消费比达到1.44，已是自5月以来已连续3个月走高，高于去年同期的1.14，历史上处在中值水平。说明现阶段下游消费依旧不给力，未来消化库存的压力较大。

　　最后从终端消费来看，8月“房”“车”温和改善，但前景堪忧。8月商品房销售实现连续6个月反弹，“金九银十”料能守住回暖趋势，但是从前期的铝材产量来看，房地产对铝材消费的提振越来越有限。

　　5月至今，商品房销售增速从-12.4%迅速回升到-4.1%的年内新高，而同期的铝材产量始终稳定在6%附近。这其中，除了工业型材消费低迷拖累整体产量之前，出口订单缩减也是重要原因，今年3月以来，铝材出口量始终保持着同比的负增长，远低于去年同期水平。因此，预计9、10月房地产的短暂旺季对铝材的整体消费提振有限。

　　汽车方面，8月汽车产销略有小幅抬升，但增速依旧处于历史低位。尽管9、10月也是汽车的传统旺季，但近期受到“钓鱼岛”事件影响，日系车的销售恐大幅缩水，相应厂家的生产节奏也面临放缓。目前日系车在国内市场的份额大概在15%~20%，比重不算大但也不小，预计未来两个月汽车产销的前景堪忧，相关的铸造铝合金锭以及铝板带等加工行业继续承压。

　　宏观面与供需双重制约铝价易跌难涨

　　上文的分析显示，前期美联储推出QE3的利好正逐渐消褪，同时旺季消费“不给力”，难敌供应的强势增长，供给过剩的格局将继续维持。受到宏观面与供需的双重制约，铝价上涨压力重重。

　　而从交易的层面来看，近期沪铝主力的持仓结构或也正在转向利空的方向。如上文所述，在这波铝价反弹与电解铝原料成本下滑的共同作用下，近期包括河南、山东(除使用网电的铝厂外)、西北、西南等地在内的铝生产企业已经大面积实现盈利，由此使得手持现货的冶炼商逐渐产生了套保的意愿。在9月中旬沪铝跳涨到15700元/吨以上位置时，已能够看到套保盘的进入。

　　具体从目前的多空结构来看，净多席位里中铝国贸、先融等依然排名靠前，但是与9月初相比，中铝国贸的净多头寸已经砍去一半有余，先融同样削减了三分之一；与此同时，前几位的净空席位则出现了较大的变化，中国国际、青铜峡等开始进入，其中青铜峡首日进入即持有2200手，后续再度增持1000手，而中国国际的净空头寸自9月初至今，也从几百手迅速上升到接近3500手。在这些多空席位的背后，分布是中铝、中电投、云铝等国内电解铝巨头，而多头的削弱、空头的增持，或许也正告诉着市场，铝企卖保的动作已经悄然开启，这也进一步对铝价的上方空间形成了压制。

　　综合这些因素，短期内基于市场对“金九银十”的旺季预期支撑，铝价在15600元~15800元/吨的区间震荡料继续维持，但回落的风险也在积累，布空机会渐进。

　　王蓉(作者系新湖期货有色金属高级研究员)