中秋和国庆“双节”来临前一周，公开市场上的逆回购操作力度分外引人注目。

　　继9月25日央行通过公开市场进行了高达2900亿元的单日逆回购操作后，9月27日，央行再接再厉，又开展了1800亿元的逆回购操作。这样，节前一周，央行实现资金净投放3650亿元，创历史上单周投放之最。

　　无论是25日开展的1000亿元14天和1900亿元28天逆回购，还是27日开展的500亿元14天与1300亿元28天逆回购操作，节前一周逆回购操作品种，选择的都是14天和28天两个长周期品种。为何此前频繁使用的7天期逆回购操作此次隐退，而让14天和28天期逆回购走上前台大显身手？

　　尽管市场流动性紧张，稳增长目标也要求货币政策适时适度加大预调微调力度，但8月份CPI反弹，以及全球央行开始推行新一轮宽松货币政策，都让央行对资产价格反弹和通胀上行风险充满担忧，以至最终在流动性投放方式上，选择了替代降低存款准备金率效果更好的14天期和28天期逆回购品种。

　　具体来看，当前影响央行货币政策操作的主要因素有两个：

　　一方面，外汇占款持续负增长，使其不再成为基础货币的主要供给来源，也使银行体系的流动性持续吃紧；虽然央行在外汇占款负增长后，投放流动性的主动性增强，但如何投放却颇费思量。以往，外汇占款只要负增长，央行就可以通过下调存款准备金率的方式，及时实施反向对冲，迅速缓解银行体系资金紧张状况。不过，这种操作方式虽然方便，但“大水漫灌”的结果，容易带来资产价格上涨、通胀攀升，释放的资金也难以被实体经济吸收。因此，从今年6月份开始，在连续两次下调存款准备金率后，作为与存款准备金率协调配合使用的货币政策工具——逆回购浮出水面，7天期辅之以14天期的逆回购，更是扮演主角，成为央行向市场释放流动性的主要方式。

　　不过，8月份金融机构外汇占款余额从7月份小幅负增长38.2亿元扩大至174.34亿元，大幅低于市场预期，这改变了央行对逆回购品种的选择和数量的投放。从外汇占款负增长的趋势看，8月份外汇占款延续7月份的下跌态势，且降幅增大，表明外汇占款不仅高增长的时代已经过去，而且负增长态势加剧，9月份外汇占款恐难逆转负增长扩大趋势；从时点来看，节前一周恰好是月末和季末的最后一周，也是“双节”前的一周，两方面因素决定了央行若要平滑季节性资金紧张局面，引导货币市场利率，保证节日市场和10月份银行体系流动性需求，必须放大逆回购操作规模。而要解决外汇占款负增长造成的银行体系流动性紧张、形成与下调存款准备金率规模相当的反向对冲替代效应，就必须连续使用较7天期更长期限的品种组合。事实上，节前力度空前的公开市场操作，体现的正是央行通过逆回购释放流动性，缓解中小银行资金紧张和中小企业融资难，实现定向宽松的政策意图。这一方式的使用，不仅带来了货币市场利率全线回落，使银行体系10月份的资金需求压力极大缓解，对资产价格的影响也降到了最小。

　　另一方面，由于美国实施第三轮量化宽松货币政策（QE3）、欧洲央行推行直接货币交易计划（OMT），日本也开启了10万亿日元（1280亿美元）的资产购买计划（QE8），在欧美日相继加大量化宽松政策力度、中国面临更加严峻的输入性通胀压力的背景下，中国央行的货币政策操作空间被进一步压缩。此前尚有可能下调的存款准备金率，目前看，已经通过天量逆回购，后移至节后例行准备金缴款、季节性财政存款上缴与逆回购大量到期的敏感时点。因为经过滚动操作，10月份到期的逆回购规模高达6500亿元，届时将回笼的流动性与0.75个百分点的存款准备金率所对应的资金规模相当。即便如此，迄今仍看不到央行有弃逆回购而选择降低存款准备金率的迹象。考虑到此前两次降低存款准备金率和降息，已使房价上涨重新抬头，现在外围流动性进一步泛滥，将会让央行继选择逆回购而非刚性释放流动性的“降准”方式，投放流动性。

　　央行货币政策操作目前处于两难境地：外汇占款负增长渐成常态，使央行不再需要因为外汇占款激增而被动投放基础货币，货币政策操作的主动性和可选择性大大增强，货币政策主导权也重回央行手中；但全球新一轮宽松政策的陆续出台，又让央行因为忌惮国内通胀走高和房地产价格反弹，而不得不在今年三季度货币政策委员会例会上，提出继续实施稳健的货币政策，主动出手更需瞻前顾后。既要防通胀，又要确保银行体系流动性需要，央行货币政策操作难度虽增，但从逆回购成为释放流动性主渠道后的效果看，银行体系流动性得到了满足，通胀预期也得到有效管理，央行通过化难为易的公开市场操作，有效传导了货币政策意图，确保了实体经济资金需求，也为稳增长创造了良好的货币信贷环境。