一个月之内，流动性阀门大开。全球三大重要货币首脑欧洲央行、美联储及日本央行先后采取行动。欧洲央行宣布推出完全货币交易计划（OMT），一周以后美联储宣布推出第三轮量化宽松政策（QE3），无上限地每月购买400亿美元抵押贷款担保证券（MBS），日本央行则宣布将资产购买计划规模扩大10万亿日元。

　　全球主要经济体相继“印钞”，令流动性泛滥。涌入的资金是否有助于推高资产价格？对于新兴市场而言，是否会再度遭遇热钱涌入，面临输入性通胀？投资者在这种新型宽松时代又应当怎样调整各自的资产组合？本报记者专访了邓普顿新兴市场集团主席、“新兴市场教父”马克·默比乌斯，加拿大住房金融公司政策师刘骏，英国安本资产管理全球战略及资产配置主管麦克·特纳，美国投行杰富瑞集团首席金融经济学家沃德·麦卡锡。他们从不同的角度，共同探讨、分析了这场发达经济体与新兴市场间的政策对话。

　　为何宽松

　　QE3及OMT出台各有苦衷

　　记者：欧洲央行宣布了新的无上限购债方案OMT，一周以后美联储也宣布了QE3，这是巧合还是必然？为什么会有OMT和QE3？这两者是否都可以定义为量化宽松？在本质上有无差别？

　　刘骏：首先，这只是时间的凑巧。欧洲央行之前一直致力于建立欧洲金融稳定机构和后来的欧洲金融稳定机制（ESM），由于德国不能签署而无法生效，拖延了时间。导致市场对欧洲经济以及欧元的态度动摇信心，甚至开始蔓延，从西班牙蔓延到意大利，甚至到法国，欧洲央行不得不出台临时性的刺激措施，旨在金融稳定机制出来之前可以稳定市场。

　　反观美联储，其实在7月份从公开市场委员会的会议纪要就透露出联储内部已经达成一致看法，即经济恢复过于缓慢，失业率仍然居高不下。因此可以说，这个宽松政策早就有了意向。两者并没有联系。

　　其次，OMT和QE略有差别。主要体现在：第一，OMT的执行效果还要看其中附加的条件而定，尤其是使用国家对于财政的约束力如何；第二，OMT的目的是解决流动性问题，帮助困难的欧洲国家应付短期的偿债能力，并非类似一般意义上的扩张性货币政策的刺激经济增长，当然不可否认，OMT对经济增长或许有间接意义，但不是直接目的，具有定向性。

　　QE3的一部分属于量化宽松，一部分属于质化宽松。质化宽松并不扩大联储的资产负债表，只是把一部分流通性不高，风险相对较大的资产替换流通性高，风险小的资产。比如在QE3中含有之前已经开始的扭转收益曲线的操作，就用长期的流动性低的，风险相对大的机构房地产贷款证券来代替短期，流通性好的，风险小的国债。于是在市场上的债券就有了比较高的流通性和低风险，也属于宽松政策，但不是量化。

　　麦克·特纳： QE3和OMT是某种央行间的默契协同行为，但我们的确认为，欧美央行采取新举措提振经济是不可避免的。

　　欧洲央行推出OMT，有助于说服德国和其他欧元区国家的政治家们采取措施，支持外围国家甚至任何一个欧元区国家的主权债市场。但德国央行仍反对欧洲央行的购债计划，认为这可能带来通胀风险，并在实质上构成为政府融资，削弱相关国家政府的改革动力。

　　考虑到这些因素，欧洲央行也为购债附上了严格的条件。这样的前提条件可能促使其他欧元区国家支持央行的决定。

　　就其必然性而言，欧元区的整体性仍面临考验，因此欧洲央行才提出了新的计划。但在中短期而言，这并不能明显提振欧元区的经济增长。事实上，央行设定的购债条件很可能进一步遏制经济增长，因为那些寻求外部援助的国家将不得不采取更加紧缩的财政政策。而且，央行已表示，注入主权债市场的流动性将被冲销，这就意味着类似行动还不能算是完全的量化宽松。所以，我们认为，欧洲央行的OMT在本质上还不能算是量化宽松，尽管央行也会因此扩大其资产负债表。

　　一个关键因素是，增长的不确定性正在破坏欧元区的投资信心和需求，这会给美国等世界其他地区带来负面影响。当然，美国也有自身的经济增长问题。美联储希望通过启动QE3提供更多经济刺激，不能说与欧洲央行的政策调整没有直接关系。

　　效果几何

　　对美经济刺激作用有限

　　记者：您觉得QE3与以往两轮量化宽松的最大差别在哪里？QE3能帮助有效提振美国的就业和促进经济增长吗？您如何看待美国经济的现状？

　　刘骏：QE3从执行的背景上和之前的政策有一定的差别，可以说前两轮的宽松政策更像是伯南克所说的信贷宽松，也就是专门针对因为雷曼倒闭之后引发的信贷市场冻结，企业票据，尤其是资产支持票据冻结，房地产抵押贷款证券无人问津，回购市场也冻结的流动性不足情况所采取的流动性注入。而QE3则主要是在经济恢复缓慢的情况下，希望借此可以推动经济恢复加快，最主要是就业率上升。

　　货币政策很难给实体经济带来根本性的改变，尤其是单方面的货币政策。在国内生产总值（GDP）的构成里，消费和私有部门的投资是促进经济持续增长的必要条件。可是消费和私有部门的投资在经济不确定下，很难明显提高，消费者对就业状况不确定，即使提供信贷支持，消费难以很大幅度的提高，更何况目前消费者正在进行去杠杆化；而私有部门对不确定的经济走势也无法有信心大量投资，尤其是投资于技术的研究和发展这一可以保持经济持续增长的方面。GDP里的政府投资，却因为目前不明朗的债务上限是否会在国会批准，而变得不确定，以致无法大规模刺激就业。因此，对美国经济的刺激作用很有限。

　　美国的经济现在处于恢复的状态，但极其缓慢，美国国内消费者信心起伏比较大，又去杠杆化，私有部门大多持观望态度，而且削减产能，以降低积压库存为主，政府开支又面临债务上限，净出口又面临很多贸易伙伴疲软的国内经济形势，包括欧洲国家，也包括新兴国家。因此整体经济形势属于虽然恢复，却存在很多不确定因素。

　　沃德·麦卡锡：QE3出台的背后是一个很不幸的现实——美联储没有完成其双重任务：目前美国的失业率仍然远高于充分就业水平，通胀也依然低于目标位。而伯南克将就业市场的持续改善视为是否需要更多宽松政策的重要参考。

　　美国经济增长正在放缓，因为无论是短期还是长期的财政目标，联邦政府都没能达到。“财政悬崖”的危险将导致企业主更谨慎地雇佣员工及投资。

　　麦克·特纳：QE3与其他几轮量化宽松政策的区别在于，这次的行动是开放式的，即便在经济出现复苏后，仍可能继续下去。新政策将对经济有一定的影响，但其积极效果无疑会是日趋式微，因为债券收益率进一步下降的空间已经越来越小。而新政策能否激活劳动力市场也是一个问号。

　　关键问题在于，信贷需求受到了根本性的损伤，因为家庭仍在去杠杆化。所以，光增加货币供应并不足以解决问题。事实上，对美国而言，通过加税带来的财政紧缩仍是一个威胁，可能伤及借贷情绪，因为，政府的潜在去杠杆化也是一个担忧。总体而言，QE3对经济增长的提振有效。

　　我们认为，美国经济中期的增长前景并不乐观，但短期可能会看到一些提振效果。最大的短期威胁是税收提高和开支削减。

　　隐忧仍存

　　欧债危机最坏时期未过去

　　记者：对于OMT和QE3，很多人都认为这是所谓的“游戏结果改变者”，您怎么看？您觉得这两大政策的出台是否足以扭转当前世界经济的低迷？或者说能在多大程度上帮助改变局面？

　　刘骏：这两者不是。欧洲的局面最多就是短期，就在计划公布之后几天，西班牙的国债利率又上升了，这就体现了人们还是关注欧洲经济的长远，财政的约束和银行的重组是否顺利。OMT并不能解决这个问题。美国的QE3也取决于财政政策是否能够给予配合。

　　沃德·麦卡锡：QE3会通过增加更多的流动性提振风险资产的走势，并提高投资者的风险偏好。不过，QE3并不能完全抵消财政悬崖带来的负面影响。

　　麦克·特纳：我们并不认为QE3和OMT是“改变游戏结果”的重大举措，但类似措施可能会降低经济面临的尾部风险。但是，风险只是减小了，并未消失。所以，经济下行风险依然存在，只是概率有所下降。这主要得益于欧元区状况的改善和欧洲央行的新举措，美联储起的作用甚至要更小一些。

　　马克·默比乌斯：正如我之前经常提到的那样，很显然，美联储将继续注入流动性，不管是大家所称的QE3还是QE4等等。除非失业率明显下降，否则美联储会一直开闸放水。

　　现在的问题，不是QE3或者QE4，而是“QE N”，直到美国的失业率降下来。但只要美国的税收结果不改变，失业率就很难实质下降。这也就意味着，美联储、欧洲央行、日本央行或是其他央行，将继续热衷于“开闸放水”。

　　记者：原本大家对9月份都非常担心，但现在看来却非常顺利，德国法院通过了ESM，欧洲央行抛出了OMT，您认为这些进展是否会对欧债危机的发展带来根本性的转折？为什么？欧元区最坏的时间是否已经过去？欧元区接下来的最大担忧何在？该如何解决？

　　刘骏：德国虽然通过ESM，但这是有条件的，而且其他已经通过的国家也并非对这个机制就没有怨言，从根本上，这个机制被赋予了很大的权力，甚至凌驾于各国政府之上。这也是欧元区的一个从设计上存在先天缺陷的地方，如果政府不能协调甚至合并，那么如何在发展不均衡的欧元各国内部开展统一财政政策是个“不可能完成的任务”。因此，OMT只能是个短暂的应付办法，甚至是延缓危机的方法。如果希腊退出，退出危机也很有可能蔓延到西班牙或者意大利，甚至是德国。所以除非欧洲经济现在复苏，否则欧债危机还将继续。另外，有困难国家如西班牙尽量避免使用这个基金，也有害怕使用基金就表明国家还债能力有缺陷，这可能也妨碍了这个机制的使用效果。

　　个人认为长远看，欧元区最大的问题就是如何对财政进行约束，这个约束肯定会遭遇来自相应各国国内的抵制。短期内最大的担忧，则是希腊的退出，而且是很有可能。

　　麦克·特纳：我们并不认为欧债危机的最坏时期已经过去，因为我们认为，各国的经济政策依然不利于经济增长，而后者是根治债务问题的关键。我们认为，欧元区整体所面临的政治风险依然较高，换句话说，可能还会有欧洲的政党跳出来呼吁退出欧元区，以迎合备受失业和经济低迷困扰的选民。

　　我们的基本预测是，欧元区将继续存在下去，但只有在各国采取了更多新的政策之后，更重要的是，各国要有通过财政整合加强政治联盟的协同努力。我们认为，欧债危机的根本解决方案，可能是单个国家要提升其经济的相对竞争力。换句话说，欧洲国家需要逐步调整其真实劳动力成本，以帮助外围国家改善贸易状况，这要求欧洲重债国的居民极大牺牲其生活质量，同时那些盈余国要提升国内需求。

　　市场影响

　　大量资金或涌入新兴市场

　　记者：QE3和OMT的出台，会否带来新一轮资产价格的暴涨？有人说这次的影响可能不及QE1和QE2，您觉得呢？开放式的QE3是否会导致美元持续大幅下跌？影响几何？

　　刘骏：即使有资产价格的上涨，也只会是短期。有一些资产因为有抗通货膨胀风险的功能，比如大宗商品里的黄金，天然气等都会有短期升值潜力。长期的趋势要看这两个政策的执行情况，比如欧洲国家在执行财政约束的力度如何，有没有明显效果；与此同时，美国的经济状况是否有明显好转，就业率有显著增加，消费者信心开始明显上升。

　　因为QE3和此前的两次宽松目的不同，因此评价影响也不太可以同日而语。如果说QE1和QE2是为了给金融机构补充资本，那么QE3可以说是针对刺激经济进一步增长。

　　QE3会导致美元下跌，但是是否会持续，很难说。目前美元资产仍然被视为安全性很高的资产，尤其是在欧洲充满了变数，而新兴国家也面临经济增长减速的问题时，美国仍处于“安全投资转移”的趋势当中，因此对美元资产的需求不会使美元本身持续贬值。

　　沃德·麦卡锡：QE3是无上限的，它会推动资产价格上扬。而由于QE3的存在，加上经济增长疲弱以及投资对美国政治领导力缺乏信心，美元将持续走弱。

　　麦克·特纳：我们认为资产价格会因为QE3和OMT而受到支撑，但我们并不认为会出现新一轮的资产牛市。事实上，很多这些措施已经得到市场消化，而且，对我们来说最重要的是，资产价格要上涨必须得到经济增长面的实质支撑，以及更多的流动性和有吸引力的估值。

　　眼下，增长的要素依然缺失，如果我们能看到美国的经济数据明显改善，那么市场可能有进一步走高的动力。但从现实来看，要看到美国经济实质复苏，可能还要费一些周折。

　　记者：QE3和OMT对于全球其他国家、特别是新兴经济体会带来何种影响？QE3和OMT对于中国等亚洲地区股市会带来何种影响？会引发新一轮的货币战争吗？会带来严重的通胀问题吗？投资人在QE3和OMT的环境下应该如何选择投资？

　　刘骏：释放的流动性一定会增加新兴国家对通货膨胀的预期。由于对通货膨胀的预期，这也限制了新兴国家对进一步扩张性货币政策或者财政政策的手段。比如印度尽管面对微弱的经济增长，仍然宣布维持其基准利率不变。

　　中国的股市如果从基本面来看，应该是和美国经济有关联，如果美国经济开始好转，那么也就意味着作为美国贸易伙伴大国地位的中国的出口需求会相应增加，带动基本面好转。但是短期内，国际游资进入中国套利的可能也大大增加，尤其是在中国修改了外国符合条件机构投资的上限之后。

　　同时，如果美国最后采取财政紧缩，包括欧洲这些国家必须采取的财政紧缩政策都会抵消扩张性货币政策带来的通货膨胀压力。

　　虽然有这两个措施，但目前市场仍以不确定性为基调，一些和基础建设有关系的原材料大宗商品值得投资；债券已经有所高估，而股票中有很多也已经在刺激计划宣布前因为有所预期，已经反映了一部分估值，因此投资人应该关注股票中的类似电力、银行等具有稳定分红，有稳定利润甚至是利润增长的一些股票持有。

　　马克·默比乌斯：对新兴市场而言，类似QE3和OMT等量化宽松措施将是好消息，因为这会推高资产价格。考虑到目前存在各种各样的限制措施，QE等举措不会带来“货币战争”。但QE等量化宽松措施也可能导致货币的竞争性贬值。总体上，QE3和OMT会带来更大的通胀压力，进而推高资产的价格。

　　但所有这些数以十亿美元计的资金不会都涌入大家公认的所谓“避风港”资产，比如美国或是其他国家的国债。QE3对新兴市场特别、特别有利，因为这意味着金融体系里有了更多的资金。我预计在QE3出台后，会有更多的机构将资金投入股票市场，特别是新兴市场股票。

　　尽管自欧债危机爆发以来，金融市场遭遇了风险偏好升温的打击，但资金仍在源源不断地流向新兴市场，流向所谓的“前沿市场”，尽管这些都是在很多人看来风险最高的资产类别。

　　总体而言，投资于股票市场的投资人应该尤其注重全球新兴市场，因为这些地区的增长前景最佳；另外，投资人也应该更多将眼光投向那些“前沿市场”，后者现阶段的增长甚至比新兴市场还要快。