世茂股份（600823）:快速周转初现成效 维持增持评级

　　600823[世茂股份] 房地产业

　　研究机构：申银万国证券 分析师： 竺劲

　　公司已将快速周转作为重中之重，在执行上已初现成效，截至9月底我们预计公司合同销售额将达68亿元。近期我们调研了世茂股份南京外滩新城项目，公司推出的9.6万方高层住宅已签约过半，销售均价1.4万元高于市场此前预期，预计整体签约额在8亿元左右。这一方面得益于南京楼市改善性需求的持续入市，另一方面也在于公司把周转作为重中之重，年初针对不景气的市场更换了销售代理（目前为同策代理，战斗力强）。09年公司重组以来，在清理原世茂房地产（0813.HK）的商业项目上付出了大量心血，这也部分导致公司过去两年销售不畅；10-11年公司消化了既有项目并新增大量商业地块，在拿地之初即进行全面规划，产品适销度全面提升，公司开始进入销售快车道。

　　今年四季度和2013年都将是公司推盘高峰，公司面临销售规模快速提升的机遇。今年四季度公司新增货值在38亿元左右，保守估计公司全年销售将可能达到80亿元；公司今年新开工计划维持在110万方，2013年新推货值将达到150亿元，今年滚存的货值约在50亿元，2013年公司销售将突破100亿元，较2011年年复合增速达35%。

　　上调公司全年销售额至80亿元，维持“增持”评级。我们在3月的报告中明确提到，2012年公司房产销售是关键，公司高度分散化的布局和强大的执行力使得公司分享了今年楼市的结构性复苏机会，我们预计公司全年销售额将达到80亿元，较2011年有58%的增长。鉴于公司业绩锁定度较低（38%），我们维持对今年房地产结算61亿元的预测，维持公司2012-2014年EPS为1.29、1.65、2.00元，对应市盈率7X、5X、4X，扣除非经常性损益后的EPS分别为0.98、1.22、1.42元，对应市盈率9X、7X、6X；公司RNAV为12.8元，折价33%，绝对价值渐趋显现，维持“增持”评级。

　　蓝色光标（300058）收购分时传媒点评:外延扩张快速推进，内生增长迅猛

　　300058[蓝色光标] 传播与文化

　　研究机构：申银万国证券 分析师： 万建军

　　事件:公司公告拟收购分时传媒100%股权，收购价格6.6 亿元，其中75%股权以定向增发方式收购（增发价格19.45 元，拟增发2545 万股，相当于现有总股本6.4%），25%股权以现金支付（约1.65 亿元）。同时拟向不超过10 名其他特定投资者发行股份募集配套资金2.2 亿元（按照本次发行底价19.45 元计算，发行股份数量不超过1131 万股，相当于总股本的2.9%）。分时传媒股东承诺12/13/14 年盈利预测分别为7475/8596/9886 万元，同比分别增长3%/15%/15%（扣除非经常性损益后12 年承诺净利润同比增速为22%）。

　　点评:

　　分时传媒为业内领先的户外广告公司。分时传媒成立于2006 年，主营业务为利用其自有的 e-TSM 户外媒体资源管理系统向客户提供一站式的户外广告投放解决方案。目前其e-TSM 户外媒体资源管理系统中共采集了42695 个户外媒体资源信息，拥有代理媒体、租赁媒体及自建媒体资源分别达到42378、134、183 个。2011 分时传媒年营业收入和净利润分别为3.91 亿和7286 万元，分别同比增长16%/51%，毛利率和净利润率分别为25.3%和15.6%。

　　收购分时传媒进一步强化户外广告市场竞争力，收购价格合理。从价格看，本次收购价格相当于12 年8.8 倍PE，显著低于传媒行业12 年27 倍PE 和营销服务行业11 年29 倍PE 的估值中枢，也低于收购精准阳光对应当年10.5倍PE 的收购价格。公司一直立足于通过并购的方式成长为国内领先的营销传播服务企业，本次收购分时传媒将显著提高公司在户外广告方面的业务实力，同时，从协同效应来看，蓝色光标的客户群体从高科技（IT）、消费品、汽车等拓展至汽车行业，而分时传媒已为一汽-大众、北京现代、泸州老窖（000568）、微软、联想、康佳等国内外100 多个知名品牌广告主提供户外广告发布解决方案，并建立了并开发出先进的e-TSM 户外媒体资源管理系统，从而有助于公司未来为客户提供包括互联网、户外、平面等各类媒体的立体整合式品牌传播方案。

　　上调盈利预测，重申“买入”评级。1）不考虑本次收购分时传媒对公司业绩的增厚作用，仅考虑到公司1-8 月份实现归属于上市公司股东的净利润1.64 亿元，超出我们前期预测，我们上调12 年报表净利润9.5%至2.53 亿，对应EPS0.64 元，同时上调12 年备考净利润6.3%至2.71 亿，对应全面摊薄EPS 0.68 元；2）考虑到基准假设下分时传媒达到业绩承诺对公司业绩的贡献（参考公司以往收购标的表现，我们认为业绩达到甚至超过业绩承诺是大概率事件），我们分别上调13/14 年备考盈利预测22%/21%至0.98/1.17 元，当前股价分别对应12/13/14 年31/21/18倍PE；3）考虑到公司一以贯之的收购战略，我们认为后续收购仍是大概率事件，再次重申“买入”评级，近期目标价25 元，对应13 年25倍PE，下一目标价30 元。

　　承德露露（000848）调研报告:产能瓶颈有望逐步解决，营销也是关键

　　000848[承德露露] 食品饮料行业

　　研究机构：东北证券（000686） 分析师： 朱承亮

　　公司基本情况:公司以生产露露系列天然饮料为主业，近几年又开发出核桃露，花生露等植物蛋白类饮品，同时也有向其他类型饮料进军的趋势。公司目前的2大瓶颈:产能瓶颈和原材料供应瓶颈。

　　公司目前的产能:公司目前拥有28-29万吨产能，淡旺季明显，旺季（冬季）供不应求，而淡季又有闲置产能。产能主要分布在郑州、承德、廊坊、北京等地。郑州产能6万吨今年10月份能投产，2-3年内原有渠道能消化这新增产能，每年消化2万吨左右。

　　原材料:原材料杏仁价格波动对杏仁露影响不大，杏仁占比25%左右，马口铁占比38%左右，人工和能源占比37%左右。原材料价格上涨，公司可通过提价来实现转移。且公司近几年也均有提价行为。但是不得不指出的是，野生杏仁近几年采摘量越来越少，今后公司可能只有提高收购价格才能满足产能需求。因此原材料的供应瓶颈主要出在供应上，而非价格。

　　公司销售区域:公司产品除了在季节上有明显的淡旺季之外，在销售区域上也有明显的区分，销售的强势区域在北方，北京，天津河北等地。在南方区域收入则较少。公司股东情况:2010年时，万向实现对董事会的控制，成为了第一大股东。而2013年管理层将要换届，但过程较为稳定。行业情况:植物蛋白饮料这几年发展还是比较迅速的，同时也符合当代人的健康消费的理念。在饮料中的比重近几年也在不断加大。

　　盈利预测与投资建议:我们预计公司12-14年EPS为:0.65元，0.77元和0.88元。给予公司12年25-30倍PE，其合理价格区间为16.25-19.5元。

　　风险提示:13年换届时出现的领导层对公司发展思路的不统一以及近几年饮料市场新品的不断出新，会对传统强势饮料品种进行部分量的替代。

　　探路者（300005）调研简报:行业空间仍然广阔，新品牌定位效果初显

　　300005[探路者] 纺织和服饰行业

　　研究机构：日信证券 分析师： 王兵

　　近期我们参加了探路者的投资者深度交流会，就公司最新经营战略与总裁彭昕先生、副总裁、财务总监兼董秘张成先生作了深入交流，主要观点包括:

　　消费环境:旅游度假等品质化消费升级，行业增长空间仍然广阔。目前户外消费中，70%是旅行和旅游消费，20%是日常穿着，5%是真正的传统户外消费如徒步、探险、登山等。中国处在经济转型和结构调整的发展阶段，政府大力推动发展新兴产业和扩大内需消费，其中旅游度假行业持续升温。人均GDP 在4000-5000之间，正处于世界平均的消费升级阶段，追求个性和健康生活成为消费主流。同时，以平价、时尚、优质为特征的大众优品品牌蓬勃发展， 成为各行业的领头。2011年美国的户外行业市场容量740亿元，欧洲830亿元，中国仅有108亿；2011运动行业市场容量达到1100亿左右，根据经验， 户外市场容量能够达到运动市场的50%左右，因此预计成熟期的户外市场容量在600亿左右，相比目前100亿的水平，未来行业增长空间仍然非常广阔。

　　行业竞争:行业成长期同质化竞争明显，凸显品牌差异化竞争的重要性。（1） 中国户外行业发展迅速，2011年市场规模增长超过50%的品牌数量超过700家， 增长近30%，市场高度竞争格局逐渐显现。在行业高速成长期，众多新品牌不断进入，呈现同质化竞争、各品牌差异小，市场空间来源于新增消费者；而在行业成熟期，处于垄断品牌竞争阶段，品牌间定位和市场区分清晰，市场空间来源于抢夺竞争对手消费者。我们认为，公司判断目前行业发展处于高速成长后期阶段，再次显示出其领先行业发展现状的战略“眼光”，明显领先行业把品牌差异化竞争提前放在了战略上更重要的位置。（2）运动行业黄金十年高速发展，为如今户外高速发展提供了充足的渠道、资金和人力资源，但成本上升带来的制造业衰退使得原有价格竞争遇到瓶颈。（3）独特产品科技、简约时尚设计、百搭系列组合等品牌运营模式有望成为户外行业内重要的竞争力。

　　好当家（600467）:三季度业绩增长态势良好，无需悲观

　　600467[好当家] 农林牧渔类行业

　　研究机构：齐鲁证券 分析师： 谢刚

　　事件:9月26日好当家股价出现异动，盘中一度大跌8%，收盘下跌5.79%。

　　我们与部分机构投资者做了沟通，大家普遍担忧三季度海蜇价格较去年同期下滑，导致公司三季度单季业绩出现负增长。对此我们对好当家的海蜇、海参以及水产品加工业务三季度经营情况做了初步测算，综合看来三季度单季业务实现正增长应是大概率事件，投资者无需过分担忧海蜇价格下跌对公司业绩的负面影响。

　　盈利水平高的海蜇今年量升价跌，预计综合毛利率下滑。海蜇生长有大小年之分，今年无论是好当家的养殖海蜇还是河北、辽宁等地的野生海蜇均实现丰产，导致价格同比下滑。今年好当家海蜇养殖主要集中在新建成的新大湾1万亩海域，预计产量达到4344吨，同比增长37.5%，平均销售价格12元/公斤，海蜇收入5213万元，同比下降20%，综合毛利4062万元，较去年下降1342万元。

　　春捕海参剩余167吨在三季度确认销售，将弥补海蜇毛利下滑的不利影响。今年上半年公司共捕捞海参1567吨，2012年半年报显示海参业务收入2.30亿元，根据164.40元/公斤销售均价测算，销售量为1400吨，春捕剩余海参167吨，主要在三季度以腌渍海参实现销售，近期海参价格上涨，上述海参基本出清完毕，将为三季度贡献收入2839万元，按毛利率50%测算，贡献毛利1420万元，完全可以弥补海蜇毛利下滑的不利影响。

　　水产品加工业务比去年同期明显好转，这是包括我们在内对好当家中报忽视的有效信息。中报显示好当家水产加工业务收入1.63亿元，同比增长20.39%，毛利率13.76%，同比提升6.90个百分点。去年三季度海蜇贡献毛利5405万元，但好当家三季度整体毛利只有3307万元，这意味着包括加工业务在内的其他业务去年三季度总体贡献负毛利，由于今年加工业务有所好转，我们预期今年三季度加工业务毛利可能由负转正，对好当家当季业绩形成正贡献。

　　海参行业均价已回升至188元/公斤，好当家四季度业绩增长可期。公司国庆节期间将正式开始秋捕，比去年开捞时间早半个月，我们预计好当家秋捕海参均价至少维持180元/公斤水平，价格水平略低于去年187元/公斤，但捕捞量同比增长40%左右，考虑到加工业务好转，四季度单季利润应增长40%至1.4亿元，贡献EPS 在0.19元左右，全年业绩底线预计将超过0.35元，这将优于多数投资者的预期。

　　维持前期盈利预测，预计2012-2014年EPS 分别为0.40元、0.54元和0.71元。目前好当家估值水平仅为2012年20倍PE 水平，在整个水产品板块中处于低端，且公司海参产量未来仍有较大增长空间，二级市场对好当家海参和海蜇的价格下滑做出了过度悲观反映，目前股价中尽管部分反映了好当家海参和海蜇“以量补价”的情形，但对加工及捕捞业务毛利率提升，经营好转并未有效预期。我们按2012年30倍PE 和2013年25倍PE，目标价设定为12元-13.5元，维持“买入”评级。

　　东凌粮油（000893）:油脂油料偏紧下的压榨红利

　　000893[东凌粮油] 食品饮料行业

　　研究机构：东北证券 分析师： 郭伟明

　　油籽库存8年新低，未来油籽供应偏紧是大概率事件。2011年全球油籽库存消费比14.51%，是近8年的新低，预计2012年全球油籽的库存消费比仍将继续下滑。考虑到农作物的生长周期和库存消费比，未来2年油籽供应偏紧是大概率事件。全球植物油增长平稳，动物脂肪增长停滞。全球主要12种植物油脂，2010年产量1.46亿吨，其中棕榈油占比最大，为29.84%。除个别年份因减产出现增速波动外，全球食用植物油产量增长比较平稳，平均增速4.54%。但动物性脂肪基本处于停滞增长的状态，复合增长率仅有1.47%。大豆油和棕榈油供应天花板。

　　南亚油棕种植面积将步入平缓增长的局面，相关种植面积增速的降低，将对2015年后结构上限制了棕榈油供应量的增长；豆油的增长主要是依靠种植面积的增加和单产水平的提升，而出油率提高影响有限。由于南美大豆种植面积放缓和未来单产能否持续提高存有疑问，这将给未来大豆油供应带上了紧箍咒。

　　油脂需求缺口2400万吨。我们保守估计未来10年人均油脂消费零增长，则全球总需求2015年达到1.80亿吨，2020年1.90亿吨。按照目前的油脂供应，预计2020年将会有2400万吨缺口。在目前的种植水平下，需要新增大豆种植面积5420万公顷或油棕种植面积783万公顷，相当于现有大豆种植面积的增加53%或马来西亚和印尼的油棕面积增加59%。

　　盈利预测与投资建议:与市场以短期豆类产品涨跌或者压榨利润波动判断投资机会不同，我们尝试从更高的角度来审视公司和行业。预计12-14年公司营业收入分别为92亿元，114亿元和141亿元，EPS分别为0.58元，0.88元和1.11元。在油脂油料长期供应偏紧的预期之下，相关产品价格上涨将提升公司未来业绩，维持推荐评级。风险提示:食用油价格调控；行业压榨利润低迷。

　　上港集团（600018）:步入低速增长阶段

　　600018[上港集团] 公路港口航运行业

　　研究机构：瑞银证券 分析师： 饶呈方

　　外贸增速放缓，预计集装箱吞吐量步入低个位数增长时期瑞银中国宏观经济学家预计，2012年中国出口增速将由2011年的20.3%下降至5%，2013年预计为8%。我们认为在外贸增速放缓的背景下，上港的集装箱吞吐量也将由步入低个位数增长时期，预计2012//13/14年的同比增速分别为3%/5%/4%（2011年为9%），2012年预计实现吞吐量3223万标箱。

　　下调盈利预测，收入结构和毛利率改变我们下调集装箱吞吐量增速假设，并略微下调集装箱和散杂货装卸费率假设，进而下调2012/13/14年盈利预测约8%/10%/11%。受营业税改增值税影响，公司的物流业务由差额计收入改为全额计收入和成本，导致物流收入占比从11年的20%左右上升至12年上半年的45%左右，而综合毛利率由44%下降至32%。但由于有增值税返还，我们认为“营改增”对净利润影响不大。

　　长期看好主营战略地位，房地产未来可能贡献收益我们认为公司集装箱装卸主营业务将长期受益于“江入海”战略和区域垄断优势，保持稳定增长。我们预计公司的汇山地块（约30万平方米）即将进入结算阶段。而7月份公司设立了全资子公司上港集团瑞泰发展有限责任公司，预示宝山地块（约140万平方米）进入了开发阶段。我们预计未来2-3年房地产项目可能将为公司贡献收益。

　　估值:评级维持“买入”，目标价从4.80元下调至3.10元我们将公司2012/13/14年的经常性每股收益预测从0.22/0.26/0.28元下调至0.20/0.23/0.25元。我们将吞吐量长期增长假设从5%下调至2%，进而将基于分部加总法得出的目标价由4.80元下调至3.10元。目前股价和估值均处于历史低位，维持公司“买入”评级。

　　锡业股份（000960）:物以“锡”为贵

　　000960[锡业股份] 有色金属行业

　　研究机构：广发证券（000776） 分析师： 肖征

　　全球锡资源龙头，产业链优势明显，云南省锡业整合主体锡业股份拥有世界上最先进的锡资源采选冶、深加工成套技术和最完整的纵向一体化产业格局，拥有有色金属储量151万吨，其中锡54.7万吨、铜77.5万吨、铅14.2万吨。截至2011年，云锡集团已获得了云南省已探明锡资源储量的74%，未来以锡业股份为核心的云锡集团将是云南锡资源的整合主体。

　　拟定增“再造”一个锡业股份，新增储量近100万吨公司拟定增募资40.8亿元用于收购卡房分矿采矿权及相关采选资产、10万吨铜项目建设以及个旧矿区矿产资源勘查等，完成后将新增储量近100万吨。

　　锡价将在震荡中上行最近几年锡行业总体呈现供不应求的局面，行业库存量持续下降。从中长期来看，随着全球经济恢复增长和锡消费结构持续调整，世界锡消费量有望保持稳定增长，同时锡资源的稀缺性和锡生产的高度集中导致锡的供应量未来几年内难有大幅度增加，锡行业将保持供需平衡或供略小于求。在美国推出QE3后，全球央行继续放流动性已不可避免，锡作为供给偏紧的品种，其金融属性将明显提升，我们认为未来锡价有望持续反弹。

　　长期看好锡行业，给予公司“买入”评级我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.23元、0.38元和0.52元，对应动态PE分别为84.7X，50.86X和37.28X。由于我们对锡行业长期看好，考虑到锡业股份2013年个旧卡房分矿的高品位锡、铜、铅、钨矿注入，矿山产能释放将进一步提高公司矿产的自给率，推动公司各项主业大幅提升。我们首次给予锡业股份“买入”评级，目标价格22.75元。

　　风险提示锡价波动的风险，定向增发时间低于预期风险，环保政策风险。

　　电科院（300215）:超募项目推迟投运，降低分歧

　　300215[电科院] 电力设备行业

　　研究机构：中信建投证券 分析师： 徐超

　　公司公告，超募资金项目1000MVA 电力变压器突发短路及温升试验系统，原计划投资3.35亿元，2012年底投入运营，由于厂房的重新设计、建筑需要通过省级抗震部门审查等原因，影响到了项目实施的进度，项目投运时间延迟，调整为2014年9月30日。另外，根据抗震部门审查后要求的变更方案，项目的基础设施投资将增加8000万元，项目总投资由3.35亿元调整至4.15亿元，其中2.5亿元使用超募资金，其余资金自筹解决。

　　事件影响

　　1、项目贡献检测收入的时间将推迟。按照公司的项目计划书， 项目投运后正常年份每年可做1200次以上变压器短路和温升试验，按照平均12万元的试验费来计算，每年可增加检测收入1.44亿元（服务业营改增后1.36亿元）。项目的推迟投运将影响2013年的检测收入预期。

　　2、提升2013年公司业绩预期的确定性。市场最关注的问题之一就是公司2013年的大量项目转固带来的新增固定资产折旧。项目推迟后，公司2013年新增折旧将由9000万元降至6000万元左右。这将提升公司业绩预期的确定性，降低市场对公司业绩预期的分歧，具体分析见正文。

　　我们根据公司在建项目的变动情况，调整了盈利预测，预计2012、2013年每股收益分别为0.75元和1.16元，目前股价对应的市盈率分别为26倍、17倍和12倍，公司处在难得的行业蓝海，业绩将保持高速增长，维持买入评级，目标价26元。

　　复星医药（600196）:炎琥宁事件影响小，股价已反应过度

　　600196[复星医药] 医药生物

　　研究机构：齐鲁证券 分析师： 胡德军

　　事件:

　　9月15日，复星医药公告近期控股孙公司药友制药生产的注射用炎琥宁第12102961批次及第12102863批次在江苏、安徽、广西临床使用过程中发生了涉及共32名患者的寒战等不良反应。上述不良反应均在注射用炎琥宁产品说明书标明范围内。药友制药已对该产品生产线实施停产，并主动召回上述两个批次及与之生产日期接近的其他批次的注射用炎琥宁产品。

　　9月27日，复星医药公告了炎琥宁不良反应的处理进展:2012年9月25日，药友制药接到重庆市食品药品监督管理局《行政处罚决定书》:药友制药生产的“12102961批次”80mg/瓶注射用炎琥宁经江苏省常州药品检验所检验，其“细菌内毒素”检查不符合规定。根据《药品管理法》，对药友制药处以如下处罚:没收违法所得人民币0.93万元；没收召回的“12102961批次”80mg/瓶注射用炎琥宁；处以货值金额―倍的罚款共计人民币28万元。截至公告日，问题批次产品已被全部召回；同时，药友制药对注射用炎琥宁产品生产线实施停产，并正在认真开展有关整改工作。除问题批次产品外，截至公告日，药友制药无其他批次注射用炎琥宁产品抽检质量不合格的情况。

　　点评:

　　对复星医药的业绩影响很小:2011年注射用炎琥宁在的销售规模占公司销售总额的比例约为1.24%，对公司营业收入和净利润影响很小。

　　不良反应事件可控:江苏、安徽、广西临床使用过程中涉及共32名患者的寒战等不良反应，均在注射用炎琥宁产品说明书标明范围内，不良反应事件可控。

　　尚不能排除处方不当引起不良反应:2009年9月1日，国家食品药品监督管理局发布的第23期药品不良反应信息通报就曾提示炎琥宁注射剂应严格掌握适应症，并谨慎用于儿童患者。

　　公司股价下跌已经反应过度:自9月15日公司公告炎琥宁不良反应事件以来，截止9月26日收盘，公司股价从11.29元下跌8.59%到10.32元，公司股价已经反应过度。综合我们对公司基本面的分析，无论从成长性还是估值安全边际的角度，我们继续看好复星医药的投资价值，并且认为下跌带来买点。

　　盈利预测和投资建议

　　我们预计复星医药2012-2014年净利润为13.86、16.39、20.09亿元，增速为18.87%、18.27%、22.61%，扣非后净利润的增速约45.5%、35.3%、35.2%，2012-2014年对应EPS为0.73、0.86、1.06元。

　　按NAV估值法，保守估计复星医药的合理估值为14.64-15.06元/股，对比目前的股价，有足够安全边际。

　　按照DCF估值法，复星医药的合理估值为16.86元/股，DCF对公司成长性的评估更合理。综合比较我们给出复星医药目标股价区间:15.16-16.86元。

　　我们继续看好复星医药工业的迅速壮大和商业龙头地位的强化，重申“买入”评级。

　　风险因素

　　存量资产的内生增长不达预期。

　　资产减值超过我们的预测。

　　管理费用和财务费用超过我们的预测。

　　如果新并购的企业业绩大幅低于预期，可能带来商誉减值。