短期：水电冲击有望缓解，供给收缩有助煤价企稳

　　9 月多为水电出力高点，4 季度需求有望改善，冬储需求支撑煤价企稳回升。历史上9 月多为水电占比高点，4 季度水电冲击有望缓解，提振煤炭需求。目前冬储已经开始，港口出货情况良好，煤价基本稳定。大秦线秋季检修推迟至国庆之后，检修完成前，煤价有望继续维持稳中有升态势。

　　小矿产量回落，供给收缩有助煤价企稳，但高库存仍将压制坑口煤价。运销协会数据显示8 月份全国原煤产量环比减少1800 万吨，国有重点煤矿产量基本稳定，产量减少主要是由于小矿限产、停产。我们认为，一方面利润下降，小企业主动限产、停产；另一方面，近期矿难频发，不利于营造10 月中旬大型会议前的稳定氛围，安全检查和行政性停产加速产量下降。我们预计9、10 月产量仍将维持下降趋势，有利实现供需平衡，但煤矿库存较高将压制坑口煤价。

　　中期：供需逐步均衡，煤价以稳为主，向下风险已经大幅释放

　　需求下行空间不大，产量收缩供需逐步实现均衡，预计煤价以稳为主。受房地产新开工回升影响，8 月固投新开工累计同比有所回升，固投增速也基本稳定。我们认为，随着投资企稳，发电量同比回落概率不大，而今年汛期水电占比已经处于历史较高水平，明年进一步提升空间较小，火电行业煤炭需求下降概率较小。在国内产量下降，进口煤价格优势不明显的情况下，煤炭供给收缩，逐步实现供需平衡，预计煤价以稳为主。

　　国际流动性改善利好缓慢释放，煤价反应滞后

　　欧美日联手货币宽松，流动性实质改善对煤价的支撑作用将逐步见效，但煤价反应可能相对滞后。继欧央行决定购买债券后，美联储于9 月13 日决定推出QE3，日本央行也于19 日决定扩大购债规模，世界主要经济体接连实施货币宽松政策，流动性改善可期，利好煤炭等资源品。但是，煤炭金融属性较弱，受流动性宽松预期影响较小，煤价上涨需待流动性实际改善，甚至可能有所滞后。此外，流动性的影响较为长期，短期内供需仍将是煤价的主导因素。

　　基本面短期小幅改善，但预期不改，估值提升空间有限

　　我们认为随着供需逐步实现均衡，以及流动性改善预期，煤炭基本面短期内存在小幅改善。但是，对电力和钢铁等主要下游需求增长放缓的预期仍未改变；对国内外产能过剩的担忧仍未缓解；对流动性改善对煤价的影响仍有疑虑，诸多不乐观的预期仍将压制煤炭股估值提升空间。