美联储印钱，商品价格上涨，这似乎已经成为一个必然逻辑。然而，在细细推敲从印钱到商品价格上涨的具体传导机制、梳理QE1和QE2期间商品价格上涨的背后推动因素之后会发现，QE3的火力或许不如想象中那样强大。

　　QE如何影响商品价格？主要有三条渠道。

　　第一，影响投资者的风险偏好。美联储购买国债或抵押支持证券，造成这些债券价格上升，未来预期收益率下降。投资者风险偏好上升，相应调整投资组合，购入预期收益较高的风险资产，从而抬高大宗商品、股票等风险资产的价格。这是QE通过商品的金融属性来影响商品价格，其力度取决于投资者的风险偏好变化及对风险资产未来收益的预期。

　　现在主导全球投资者风险偏好的因素有两点：一是欧债危机的演变，二是世界经济的复苏。二者都处于前景长期暗淡之中，一旦恶化，都会抹平QE3对投资者风险偏好的提振作用。长期看，全球对安全资产的偏好自金融危机以来持续上升。而且，目前商品和股票价格并不处于低位，在全球长期经济增速放缓的大背景下，市场对风险资产未来收益的预期也不太乐观。再者，全球仅股票市场的规模就在45万亿美元左右，即使QE3持续2年，规模达到1万亿，对全球风险资产市场来说也是杯水车薪。这些因素共同决定了第一条渠道对商品价格的提升作用有限。

　　第二，通过拉动实体经济复苏来带动商品市场的上涨。美联储从银行手中购买债券，增加了银行持有的现金，而债券收益率下降，压低了银行持有债券收益，从而促使银行向企业和居民发放贷款，降低贷款利率，促进房地产市场和其他实体经济部门的复苏。由经济复苏带动商品市场的上涨，这是QE对商品市场的间接影响，也是主要传导机制。

　　这条传导机制的主要环节在于信贷的发放以及实体经济复苏后对商品价格的拉动。在QE1和QE2中，美联储购买国债和MBS共计2.35万亿美元，其资产负债表从不到9000亿美元扩大到超过2.8万亿美元，然而基础货币的投放，并没有完全转化成银行贷款，而是以联邦银行超额准备金的方式堆积在美联储，目前银行超额准备金占美联储总负债的比例高达50%。在银行超额准备金节节上升的同时，是货币乘数的节节下降。美国上市公司则持有大量现金，由于对经济前景不看好，银行惜贷和企业不愿投资的现象并存。因此，目前美国的银行系统不缺流动性，印钱对信贷的拉动作用极为有限。

　　至于实体经济复苏后对商品价格的拉动作用，我们认为决定因素不在美国，而在中国。中国需求是推动大宗商品十年牛市的主要因素，而中国已经进入经济结构调整、投资需求收缩的长周期，即使年底或明年初中国从库存短周期走出，也改变不了其对大宗商品需求放缓的长期趋势。而且QE3的推出，从中长期来看，推高了通胀预期，实际上还制约了中国政策放松的空间。

　　第三，是“印钱――商品价格上涨”这个预期的自我实现。我们认为这个过程基本已经完成，自从美国6月份就业市场复苏形势恶化、市场预期QE3的推出以来，CRB指数反弹了约20%。自伯南克8月31日在美联储年会上释放明确宽松信号以来，CRB指数上升了约5%，而近几日商品市场的回调，正是预期自我实现后，市场重心重新回归欧债问题、经济增长问题的反应。

　　在QE1和QE2期间，CRB指数分别录得了近30%和10%的涨幅，这成为“印钱――商品价格上涨”这个逻辑的有力论据。然而我们认为，QE是这两段时间商品价格上涨的助力，但绝不是主因。首先，全球主要经济体都在2008-2009年经历了V型经济反转，而QE1推出的时候，正是实体经济、商品市场都处于谷底时。V型反转实际上让全球主要经济体在较短时间内完成了从库存过剩向库存短缺的过渡，大宗商品价格强有力的上涨不仅有超跌反弹的要求，更有经济基本面的支撑。其次，中国4万亿元的经济刺激计划，贯穿QE1和QE2期间，从需求上支撑商品价格。再次，QE1推出期间，虽然金融市场危机严重，但多数投资者都认为实体经济只是在经历一个波动剧烈的库存周期，对长期经济形势的预期远比今天乐观。QE2推出期间，则同时伴随着欧债危机的暂时缓和。QE和诸多其他力量共同促成了大宗商品的上涨。

　　今天，当其他力量已经淡化、甚至反转的时候，QE3独木难支。在美国推出QE3后，或有其他发达经济体陆续出台宽松政策，美国也有可能在未来加大宽松的力度，这将在一定程度上支撑商品价格。然而，商品市场重心正在回归到欧债演变、经济复苏的逻辑线上来，它们才是中长期商品市场的决定因素。