铁路部门资金紧张问题今年上半年就已出现，“7·23”动车追尾事故后问题集中爆发。

　　从外部原因看，第一大因素是今年货币政策从紧，监管层严格要求银行实施存贷比管理，贷款额度有限。全社会信贷资金全面紧张影响到了建设项目的融资落实，铁路行业自然受到冲击。

　　另一个因素是资金价格的变化，导致银行业铁路贷款意愿降低。长期以来，铁路的中长期贷款可获得国家基准利率基础上九折的优惠利率，今年以来，实际贷款利率走高，商业银行铁路贷款总量减少。

　　再加上铁路部门在以往融资过程中较为强势，对于今年急剧变化的金融形势不够敏锐。

　　第三个主要影响因素是“7·23”动车追尾事故。这次事故重创了铁道部的信用，并引发对铁路工程“大跃进”的反思，进而导致部分工程停工整顿。

　　但停工整顿不一定造成资金链断裂，当前的资金紧张问题还在于内因。首先，年初铁道部前任部长刘志军等官员腐败问题暴露后，涉及到一些人和项目的调查、清理，客观上对项目投资进度产生影响。但这并不是本次大规模铁路融资困难的主要原因。

　　这次铁道部建设资金危局的主要原因之一，是铁路投融资政策太过激进。投资规模从2004年的532亿元，飙升至2010年的8500亿元，铁路投资急速大规模扩张，早已突破了一个企业的投资规律。

　　铁路赢利能力很低，却能够获取巨额融资，其融资基础并不在于实际经营状况，而是政府信用。

　　在刘志军案和“7·23”事故发生后，投资人开始怀疑政府是否会继续支持铁路发展，加上铁路自身经营状况未有改善，现金流自然会出现问题，最终陷入扩张中的“流动性陷阱”，资金问题的出现是迟早的事。

　　二是与其资金运作模式有关。按照规定，铁路项目资本金到位,其他资金已落实后，才可开工建设。但近年来这一规定未被严格遵守，一些投资项目甚至在资本金并未实际到位情况下就开工建设，参与企业大规模垫资,形成大量应付款。

　　虽然在占用施工、机车生产企业的款项中，有一部分应付款是由于正常结款程序形成的，然而铁路占用建设、生产企业款项呈现长期、普遍、大规模的趋势，形成规模庞大,风险敏感性高的商业负债,俨然演变成为一种扭曲的融资方式。

　　2005年到2010年铁路扩张比较快，大量应付款并未出现问题，因为当时国内信贷环境比较宽松，大量资金不断注入。但是，宏观环境自去年底开始趋紧，预计的资金没有流入铁路，造成资金紧张。以往以应付款变相融资的做法，本身隐藏的高风险在今年集中爆发，造成停工、拖欠工程款等现象。

　　真实债务模糊

　　铁路投融资信用具备显著的政府信用特点，但保持资金状况良好的基础仍然是铁路运营的财务状况。显然，铁路现金流并不能支持其持续大规模投融资。而在当前中国铁路大规模投融资的同时，铁路经营情况、资本金来源并没有明显改善，增量资金几乎全部来源于各种负债，包括银行贷款和大量应付款。

　　值得关注的是，铁路融资风险一直比较模糊，市场对其了解不够充分。中国铁路的商业信用风险并未真正全面揭示，铁路的政府信用风险情况也没有较为全面的估计。

　　银行在贷款时较多考虑铁路的政府信用，但对于铁路债务出现问题时政府信用如何体现，实际上是不明确的。从某种意义上讲，铁路负债是默认的政府信用，但是这种信用没有得到中央政府确认。

　　铁路债券性质是企业债，但是其利率水平低于所有上市公司的债券利率水平，接近国债，这种准国债没有国家背书，实际上依然是凭借市场主观判断。

　　铁路项目的资金来源一是铁路建设基金，现在每年约600亿元；二是铁路自有资金(如营运收入等)；三是地方筹资；四是铁路债券；五是贷款和应付款。其中，前三项是铁路项目资本金的核心来源。铁路债则是典型的次级债，它是增量资金的核心，并且带动各种负债的增长，也是政府信用的重要表达方式。正因为这种融资方式，铁路新增投资的融资比例很高，新建设项目的真实负债水平也很高。

　　有一种说法认为，铁路总资产负债率不超过60%，不算高，还可以进一步扩大债务。这种说法是站不住脚的。首先资产负债率指标反映债务的保障能力，而非偿还能力，即在债务出现问题时，把相关资产出售以后，补偿债务的能力。

　　这是建立在资产可流通基础上的，例如民航业资产以飞机为主，流动性极高，其负债率达到90%也很正常，而中国的铁路资产目前还不具备流动性。只能从现金流角度来反映铁路偿债能力和融资能力，铁路现金流状况很不乐观。

　　“十一五”时期，有关方面曾强烈呼吁控制投资节奏，把年度投融资控制在一个合理范围，避免过度投资造成的国铁负债高企、流动性不足。但是“十二五”时期，中国铁路投资规模如果迅速下降，又或许会造成大量在建项目无法按时完成、工程质量下降、建设成本上升，形成巨大损失。

　　转嫁风险弊大于利

　　据媒体报道，铁路融资机制将发生变化，今后铁道部不再牵头融资，改由各铁路局、客运公司自行融资。这种融资新机制的优点是，金融机构对贷款的风险认识会提高，有利于控制铁路投资结构，降低金融风险。

　　但也有一个弊端，即降低了政府信用在铁路融资中的核心作用。一旦实行新机制，那些经营状况较差的铁路局或客运公司将无法融资，尤其是中西部经济不发达、客货运量较小的线路，以及那些亏损的铁路项目。而这些线路对中国来说是必需的。那么，商业银行如何贷款，贷款审批如何通过？

　　过去很多贷款也是以客运公司名义与银行签协议，但铁道部是背书的，如果铁道部真与之脱钩，银行自然会对铁路贷款重新考量。这就面临一个问题，完成铁路建设规划所需资金如何解决。

　　有可能会产生两种情况，一种是投资不到位，铁路建设规划完不成；还有一种是铁道部和客运公司、路局名义上脱离，但仍然依靠政府信用融资。后一种情况更扭曲，铁道部不再背书，投融资风险更大。

　　笔者不赞成这种转嫁风险的新机制，与其这样，不如明确铁道部的风险责任，尤其是在大量项目已经开工建设，后续建设资金必须得到解决的情况下。如果把风险分解，看起来铁道部层面没有责任，但从行业来说风险更大。

　　回归经营性本质

　　交通运输业总体上是一个经营性行业，铁路、道路运输、民航、水运和管道都是如此，同时交通运输作为基础性产业，具有很强的公益性。经营性与公益性并不冲突。对于铁路来说，运输服务都是要收费的，都是以弥补成本为基本要求的。

　　国内外铁路发展经验都已经证明，铁路总体上不是一个仅仅依靠财政补贴才能够经营的行业，铁路行业更不能变成国家的一个公益性事业单位。大部分铁路资产是具有商业价值，并且是可以赢利的。对于中国铁路而言，因具有较高的运输密度，更具备赢利的条件。

　　这涉及到铁路投融资的基本性质问题，铁路行业作为经营性行业，铁路长期经营效果是投融资的主要依据。如果连基本的赢利和弥补成本都做不到，怎么去发展？铁路成为可赢利的行业，这样才有融资基础。

　　中国铁路在“十一五”时期实现了铁路投融资的跨越式发展，但是这种方式并不是建立在铁路经营和现金流基础上，而是特殊情况下的阶段性措施，出现一些资金困难是预期之内的事情。目前的问题是，“十二五”时期，面对铁路投融资的困难局面，应该如何处理？

　　一、在投资方向上，要重视真实铁路客货运需求，不把铁路投资作为公共事业、政府项目，而是作为企业项目，减少政治价值判断，当然对于少量的开发性、政治性铁路线路和公益性的运输服务，公共财政可以也应该给与支持。

　　二、铁路投资要考虑铁道部的投资能力，经营前景和偿债能力，不能太激进，应优先把开工项目做完，谨慎铺摊子。

　　三、进一步增加开放程度，让出一部分空间给社会资金。

　　四、控制铁路新增项目债务，项目资本金严格按照国家规定操作，铁路债券作为次级债，不应该作为项目资本金使用。

　　五、争取国家支持，尤其是财政部的支持。

　　六、铁路部门要改善经营，从根本上改变铁老大的作风，回归运输行业经营者地位，满足市场需求。

　　总之，近期通过部省合作、政府参与、政府信用、大额融资等措施可以争取到建设资金，但是，这些阶段性措施不能解决铁路内生性投融资能力不足的问题。从中长期来看，要解决债务问题和铁路长期发展问题，就要提高铁路运输业的竞争力，进行铁路体制改革，回归经营性运输业，否则铁路投融资问题虽能够在短期内有所缓解，但会长期存在。