美联储QE3将令“工业品强劲、农产品疲软”格局再度发生变化。图为伦敦金属交易所铜期货走势。吴比较/制图

　　9月份作为全球货币政策的又一关键转折点，新一轮宽松潮浩浩荡荡袭来，欧洲央行的直接货币交易计划（OMT）和美联储第三轮量化宽松政策（QE3）共同掀起了新一轮资产价格上涨竞赛，贵金属、基本金属和能源化工等商品呈梯队式走高。

　　然而，美联储给商品市场带来一剂强心剂之际，滞胀的风险也伴随水涨船高，工业品产能过剩而农产品却面临短缺，9月初的“工强农弱”可能很快发生逆转。

　　QE3提振经济有限

　　9月13日，美联储如期推出QE3，即每月将购买400亿美元抵押贷款担保证券(MBS)，连同扭曲操作，在今年余下时间，美联储每月会增持850亿美元长期债券。作为一个开放式的资产购买计划，其对美国房地产复苏和工业制造业的刺激边际递减，对失业率下降也起不到关键的助推作用。

　　美联储推出QE3的目的是刺激楼市和降低失业率，但是我们关注到美国楼市在2012年已出现触底回升的迹象，但是复苏之路慢慢。从QE1的开始到结束，30年按揭利率从6.5%下降到4.2%，然而，目前美国房市按揭利率处在低位已经很久，平均租金超过按揭成本也已经一年多了，然而居民信用记录和房地产企业信用在2008年危机中遭遇破坏，且家庭负债依旧偏高。

　　由于劳动参与率下降较快，因此失业率可能没有真实反映劳动力市场的严峻形势，失业率下降还是要靠整体经济复苏才能实现，单靠压低市场利率和刺激房地产复苏还不能解决根本问题。在过去两年多里，劳动参与率下降的速度快于历史趋势，由此，推出资产购买计划可能药不对症。

　　QE3易引发全球性通胀

　　首先，美联储QE3会引发原油价格再度攀升。截至9月17日，纽约WTI原油回到99美元，一旦逼近去年5月份高位115美元的话，那么美国经济复苏动能将再度受到高油价的冲击而陷入衰竭，而中东利比亚和伊朗等地缘政治危机，会导致油价投机性上涨如虎添翼。

　　其次，新兴经济体将面临热钱和通胀卷土重来的风险。对比QE1和QE2，新兴经济体的流入资金量在有QE期间，比没有QE期间增加了近60%，而在两次QE期间新兴经济体的居民物价指数（CPI）普遍上升超过4～5个百分点，而反映大宗商品价格水平的CRB指数分别上涨了30%和33%。

　　当前“工强农弱”将逆转

　　在美联储推出QE3之后，反映比较强烈的为金属和能源化工品。一方面，豆类包括油脂，在今年1～8月份已经提前上涨，特别是豆类在美国天气干旱题材的炒作下，已经提前反映了供应紧缺的基本面；而棉花和白糖国内供过于求，小麦和玉米丰收等因素限制了它们的炒作，重要的是政府对油脂的限价，导致油脂严重被低估，上涨受压；另一方面，工业品的金融属性强于农产品，作为易储存的工业品包括基本金属和能源化工，在对冲通胀和保值方面有农产品所不能替代的优势，因而工业品在新一轮宽松来临时表现强于农产品。最后是资金分流的效果。在前期工业品弱势之际，农产品市场的资金非常充裕，而工业品在新一轮宽松刺激下大幅走强，吸引大量资金流出农产品市场，进入工业品市场。

　　后市，资本回流对新兴市场的资产价格有一定的支撑，同时将推动通胀上升，尤其是对于新兴经济体消耗较多的农产品。在供应偏紧、产量下降和天灾害频发的情况下价格会出现大举攀升。而工业品受制于产能过剩，特别是钢材、煤炭和电解铝产能过剩严重，上涨幅度相对较小。由此很大可能引发滞胀，最终可能限制新兴市场货币政策放松的空间。工业品本来寄希望的国内基建需求乏力，美联储推出新一轮资产购买计划，打乱国内信贷放松的节奏，增加了货币政策调控的难度，CPI和PPI回升会引发通胀卷土重来的担忧。

　　总之，在全球新一轮宽松潮来临之际，资产价格短期受益，但是从货币政策效果边际递减规律来看，美联储QE3带来的很大可能是全球滞胀，新一轮经济增长周期出现的机会渺茫，商品市场经过阶段性疯狂后会步入新一轮大幅回落的周期。