编者按：经过20多年的发展，我国资本 市场正在迎来蜕变，市场参与各方均需解放思想。历史告诉我们，下跌并不可怕，可怕的是失去理性 。股民需要理性思考，资本市场的发展更需要理性的建议。华泰证券独家支持，新浪财经联手证券时 报发起“拿什么拯救 你，中国股市！”大讨论，邀请专家、券商基金人士为中国股市的前途出谋划策，也欢迎广大网 友积极参与，建言献策！

　　推石的凡人

　　在欧美，上市公司再融资优先考虑内源融资，其次才是外源融资，外源也是优先考虑债券融资，不足时才考虑股权融资。上市公司已经极少使用股权的再融资方式进行再融资，因为他们认为采用股权再融资会被市场认为是负面的消息，投资者也会认为利用股权再融资是企业经营不好的消息，会导致公司价值下降，从1984年起，资本市场已经普遍停止使用股权再融资的方式，而是发行债券融资， 到1994年非金融类上市公司股票市场已经成为负的资金来源，其他发达国家也是如此，1970年-1985年美国外部融资债券融资高达92%，大量回购自己公司的股份。

　　而我国上市公司仍然偏好股权再融资方式，1990年-2003年间，资本市场共融资8026.93亿元，其中再融资3256.03亿元，占40.56%，其中配股和增发占91.84%，是最主要的再融资方式。2010年总募资金额达到10016.32亿元，已经突破万亿大关，一举超越2007年7985.82亿元的历史纪录。在IPO、增发及配股融资规模上，分别为4921.31亿元、3656.80亿元和1438.22亿元。稳坐世界头把交椅。2011年A股合计募资金额7116亿元。IPO累计募集2720.02亿元，再融资累计募集4396.06亿元，其中，增发公司，募资合计3575.61亿元，配股，募资合计407.，发行可转债合计募资413.2亿元。可见再融资数远远超过1PO数，2012年上半年A股IPO共募集资金705.4亿，融资世界第一，而且是“三连冠”。截至2012年7月11日，理财周报不完全统计，大约有309多家公司已发布增发预案尚等候发行，预计总募集资金6037.41亿元。有222家集中在沪深主板公司，占比72%，再融资超过IPO近10倍。有4家公司显得尤为急迫，分别是华昌达(300278)、宁波建工(601789)、兄弟科技(002562)和科大智能(300222)。它们上市不到一年就急于重组，再度向资本市场伸手。其中间隔时间最短的是华昌达和宁波建工，二者离上市不到7个月，就急急抛出增发预案。科大智能和兄弟科技发布增发预案时间离上市日分别为11个月和12个月。凸显投资饥渴症和融资饥渴症之强烈。太安堂从上市开始就不断融资。粗略统计，太安堂在上市一年半的时间当中，实际融资以及计划融资的金额总计约21.4亿元，已接近公司上市前净资产的10倍。

　　再融资对市场的影响来自两个方面，一是对市场的抽血效应，打击投资者信心，如中国平安屡次大致市场暴跌。二是本身股价的重创，平安再融资就把自己的股价打到几近跌停。 2008年1月21日，平安保险公布公告发行12亿A股和和412亿可转债，股市应声大跌，平安保险更是以跌停报收，此后股市连连下跌。这是因为股权再融资并没有改善资本结构的作用，上市公司股权再融资导致长期业绩下降，资金利用效果变差，上市公司股权再融资的资金使用情况与再融资前没有大的变化。美国学者RITTER在研究了美国公司SEO后的长期回报率业绩发现，持有5年的回报率为33.4%，与同期没有SEO的92.8%而SPIESS发现SEO持有3年和5年的回报率中位数为7.27%和10%，而同期没有SEO的对照组中位数是32.45%42.34%。我国资本市场也是如此，根据WIND资讯数据统计，在2011年共有187家上市公司实施了增发方案，包括10家公开增发和177家定向增发。而这187家公司的股价自发行日以来(截至2012年6月19日)的涨幅为负的有143家，占比为76.47%。如果公开增发价格高于发行日的二级市场价格，则投资者以公开增发价格买入，亏损将会更大。这方面的典型案例为河北钢铁(000709)，公司在 2011年11月21日以4.28元的价格实施公开增发，但该股前一个交易日的收盘价为3.74元，公开增发价格事实上高于二级市场价格，随着河北钢铁股 价后续的走低，参与公开增发的亏损幅度远比直接在二级市场购买要大的多。定向增发同样呈现长期下跌的局面，在2011年实施定向增发的177家公司中，从发行日以来股价下跌的有133家，占比为75.14%。典型的如众合机电以18.60元价格定增，当日的价格是26.78元，现在的价格是8.9元左右，剩下了三分之一。

　　从宏观层面来讲就是上市公司把社会分散资金集中到最有效率的地方，实现资源优化配置，从投资者来说，上市公司再融资就是希望自己的资金带来增值行为。在有效的市场，资金必须流向效益高的地方，以实现资源优化配置，因此上市公司必须亿高收益高效益高效率高质量才能吸引投资者。RETER在研究股票增发时。发现在增发5年内，增发公司的平均年收益与没有增发的同类公司相比要低8%，也就是在高估时候增发了股票，BAKER发现上市公司往往选择再融资时机，在高估时发行股票，在低谷时发行债券回购股票，因此回购和增发被看作公司实际价值的信号。

　　从微观层面来说，反映再融资效果指标就是融资业绩，融资业绩的指标很多，主要有净资产收益率、每股收益、资产净利率、经济增加值、每股现金流量、主营业务利润率等。不论是短期还是长期，融资效果都出现了较大的下降，上市公司在融资资金利用率很差，再融资获得的资金所投的项目与见效都与本意相差很远。

　　我们以净资产收益率为例，1997年RITTER在研究公司的长期业绩后发现，在SEO4年后，公司的资产回报率和市净率分别下降23%和40%，边际利润率则下降50%，我国也有人做了统计，净资产收益率在融资前三年上升，融资前第三年和融资后第一年累计上升11.61%，然后再融资年度大幅下降，21.46%，以后年度又有较大幅下降，三年累计与融资年度下降29.3%，三年累计与融资前一年相比下降44.47%，不论是短期还是长期，融资效果都出现了较大的下降。亿笔者一直关注的银行股为例，银行股的再融资一直是市场的焦点，但他们的净资产收益率从巨额再融资后一直是下降的，以近两年中报为例，下降幅度最大的是平安银行从12.￥-8.47%，浦发银行7.1%-2.05%，招商银行4.4%-2.67%，券商也是如此，宏源证券8.25%-4.4%，西部证券7.1%-2.0%，中信证券4.4%-2.7%。

　　根据《投资者报》数据部统计，2009年以来再融资的493家公司中，有100家公司在融资当年净利润出现下降或亏损。有35家公司融资当年净利润下滑50%以上，还有11家公司净利润增长率下滑超过100%，这些公司包括华电能源(2.78,0.00,0.00%)、京东方A(1.95,0.00,0.00%)、安泰集团(5.04,0.00,0.00%)、新中基(5.26,0.00,0.00%)、冠福家用等。

　　京东方A就是典型案例。该公司在2009年和2010年两度融资，然而，在2010年公司成功融资90.45亿元，公司当年净利润却巨额亏损20亿元，同比下滑4133%。

　　总资产周转率在融资前三年有所上升，融资前累计上升11.03%，在融资年度开始下降，融资后第三年才略有上升，融资年度较上一年下降2.82%，融资后三年与融资前累计下降6.35%，三年累计与融资前一年下降8.99%，融资后总资产周转率处于下降状态，在三年后回升，但较融资前相差甚远，认定再融资资金使用效果甚差。

　　国内上市公司为什么热衷再融资，首先大股东持股成本很低，就先大规模的分红套现，钱不够了，就到资本场再要，其次是盲目的扩张，像银行，不管三七二十一，先大规模的放贷，资本金不够了，就到资本市场再融资，反正每次都能如愿，不要白不要，圈到自己口袋就是自己有能力，哪管投资者亏不亏，骂不骂，其三拿到资金后胡乱花，花完了，再开口向市场要，庞大集团就是最典型。

　　证监会在2011年曾经要求从严控制再融资并加强再融资资金的使用，看来效果并不佳，从严控制再融资的任务还很艰巨，但为了稳定资本市场，这个工作宜快。

　　编后语：

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