来自中金公司的研究报告称，今年第三季度房地产信托到期规模约1000亿元，平均每月在300亿元以上。房地产上市公司的半年报显示，今年前6个月，地产商的财务状况喜忧参半，资金宽松的仅是少数企业，多数企业都过得不容易。

　　绿城中国董事长宋卫平把上半年卖出20多个项目比作为穷人家的卖“儿”卖“女”。没有足够现金应付即将到期信托的开发商靠什么“过冬”？多数或许会像业内专家分析的那样，继续卖项目。《每日经济新闻》记者对部分地产商进行调查发现，一些企业之所以沦落到卖项目的地步，错误也许早在几年前就已经发生，这就给全行业敲响一记警钟：任何时候都不要犯大错，尤其是在行业的“冬天”。

　　高负债扩张酿“恶果”嘉凯城短期借款超货币资金近1倍

　　在和讯房产频道对30家上市地产公司偿还能力的最新统计中，业绩大幅下滑、负债率居高不下的嘉凯城（000918,SZ）位列倒数第一，被称为今年上半年“最熊上市房企”。

　　《每日经济新闻》记者注意到，嘉凯城截至今年上半年的资产负债率已经接近80%，账面的货币资金仅为17.95亿元，几乎只够支付短期借款的一半。

　　嘉凯城将上半年业绩不佳的原因归结为可结算项目不多，存货在公司总资产中占据了极大的比例。对于嘉凯城来说，缓解还款压力只能寄望于下半年销售好转。但相关分析认为，产品定位较为高端的嘉凯城很难在目前的市场下实现反弹，随着资金压力加剧，嘉凯城或许只能通过高息信托来救火。

　　短期借款“火烧眉毛”

　　2012年半年报数据显示，上半年嘉凯城实现营业收入15.19亿元，净利润亏损3.28亿元，比2011年同期分 别 大 幅 下 滑 了45.11%和4600.96%。

　　嘉凯城在半年报中表示，本期项目销售价格下降导致主营业务毛利率下降，结算规模较上年同期减少导致本期净利润与上年同期有较大差异。

　　数据显示，2011年嘉凯城营业收入仅为64.8亿元，比2010年的91.8亿元下滑近30%；同期，嘉凯城2.06亿元的净利润还不到2010年的1/5。

　　截至今年上半年，嘉凯城资产负债率高达79.18%，同比上升了2.19个百分点。2011年、2010年以及2009年，公司资产负债率也分别高达76.99%、70.04%和75.76%。

　　中投顾问高级研究员薛胜文指出，嘉凯城负债高企，资金压力紧张，一方面是因为上半年财务、管理、营业“三费”的提高，根本原因是公司扩张较快带来的营销费用增长和人员费用增长；此外，受政策调控影响较大，公司销售不够理想，影响了项目结算进度，前期投资未能回笼。

　　销售收入的连续下滑，让嘉凯城的资金链一直紧绷。就目前来看，嘉凯城的“燃眉之急”或许是即将到来的高额短期借款。

　　数据显示，截至今年上半年，嘉凯城的负债总计达到207.22亿元，其中，1年内到期的非流动负债为32.20亿元，而短期借款达35.72亿元。

　　由于上半年销售不佳，嘉凯城的资金并不充裕。截至上半年，嘉凯城的货币资金仅为17.95亿元，几乎只够支付短期借款的一半。

　　高负债扩张的“恶果”

　　2009年借壳在深交所上市以来，嘉凯城的表现就如过山车一般：2008年亏损，2009年扭亏净赚12亿元，2010年和2011年，净利润又连续下滑至11.15亿元和2.06亿元。

　　近几年，嘉凯城的资产负债率一直接近80%。一位接近嘉凯城的房地产业内人士指出，业绩下滑看似是因为销售不佳，但更深层次的原因是在高负债扩张模式下，嘉凯城“踩错了步调”，对市场形势分析得不够准确。

　　据《每日经济新闻》记者了解，在2010年房地产市场调控 “突袭”的形势下，在2009年取得业绩丰收的嘉凯城并没有控制住扩张的步伐，连续在青岛、武汉等地区拿下超级大盘项目。据悉，青岛旧城改造项目总建筑面积达182万平方米，武汉巴登城规划的建设用地面积为6700亩，规划建筑面积也高达130万平方米。

　　仅在2010年，嘉凯城就新增土地储备面积400万平方米，同年嘉凯城新增融资高达44.7亿元。截至2010年底，嘉凯城净资产只有40.12亿元。

　　2011年，嘉凯城销售仅为39.5亿元，但总的推货量在120亿元左右，销售率仅为33%。

　　财通证券分析称，嘉凯城项目有85.2%分布于限购区域，产品主要定位中高端市场，受政策调控影响较大，影响了公司项目结算进度。嘉凯城2011年年报数据显示，当年平均销售价格达15700元/平方米，土地成本也高达3000元/平方米左右，这与周转速度较快的房企相比，显然不具备竞争力。

　　截至今年上半年，嘉凯城总资产为261.72亿元，其中存货为200.67亿元，占总资产的比例高达76.67%。

　　或寄望信托融资“救火”

　　申银万国报告称，预计嘉凯城2012年可售货量在180亿元 （新盘+存货）左右，如何提高去化率将成公司2012年销售和业绩增长的关键。但从公司当前产品结构来看，仅有名城公馆、青岛嘉凯城项目具备刚需特征，可以快速回笼资金，但其体量有限，预计嘉凯城今年销售较为乏力。

　　薛胜文指出，嘉凯城调整的关键在于减少中高端产品开发，增加平民化产品的比例，以提升去化率。同时，其项目也有沉淀价值高的优势，市场回暖之后会迎来触底反弹，即使面临短期债务压力，但还不至于通过卖项目来缓解资金压力。

　　对此，《每日经济新闻》记者向嘉凯城方面发出采访函，询问其下半年是否会采取相关措施来缓解资金压力，但截至发稿，未获得对方回复。

　　上述接近嘉凯城的业内人士认为，如果市场未见好转，嘉凯城的现金回流将面临阻碍，从而直接影响短期债务的偿还能力。除依赖销售之外，就只能依靠信托融资了。

　　对于一直处于高负债扩张的嘉凯城来说，依靠信托获取资金并非新鲜事。《每日经济新闻》记者了解到，2011年，嘉凯城就曾在短短两周内连续两次进行信托融资，总金额高达10亿元，包括通过旗下控股公司向昆仑信托转让无锡某项目的收益权，借此融资5亿元；另一次融资则是以债权担保计划向五矿信托融资4亿~5.7亿元，信托年利率为15%。

　　财通证券此前分析认为，嘉凯城作为浙江省国资委旗下唯一房地产上市公司，其控股股东浙商集团具备雄厚财力，同时，其国企背景也能为公司提供比较好的资金支持和信用保障。

　　但一个不容忽视的事实是，从2011年开始，嘉凯城的净资产收益率就一直在低位徘徊，2011年仅为5.08%，2012年上半年更是低至-8.30%。在这样的情况下，业绩前景本就不明朗的嘉凯城或将因此支付更为高昂的融资成本。

　　商业地产遭遇寒冬上置集团订苛刻信托计划

　　上置集团（01207，HK）8月31日公布的中期业绩，多少说明这家公司财务上的窘境。截至6月30日，该公司账面上可动用的现金及银行存款只有30.83亿港元，扣除预收款，上置集团理论上需要在一年内支付的各项流动负债超过180亿港元。集团的销售却异常糟糕，今年上半年销售不足7.5亿元人民币，仅为到期流动负债的5%。

　　业绩颓势未扭转

　　早在去年年中，标普就曾以上置2011年前6月的销售总额仅达全年目标的1/3为由，将上置集团的展望由稳定调整至负面。

　　今年上半年，上置集团又因为去年下半年的业绩被标普明确 “点名”，被认为将面临大量的海外债务和信托贷款到期，而且销售执行较差，流动性表现疲弱。事实上，截至今年6月30日，上置集团上半年的合同销售金额不足7.5亿元，比去年上半年和下半年更差。

　　销售业绩并未好转，即将到期的各类流动负债却比去年同期大幅上升。中期业绩显示，即将在一年内到期的计息银行及其他借款多达62.73亿港元，而今年初这一数字仅有37.63亿港元，另有5.6亿港元的有担保优先票据也将于在一年内到期。

　　上置集团此前并未料到今年上半年的业绩会如此不尽如人意。在今年4月公布的2011年年报中，上置集团主席施建曾给出2012年的发展计划——加大商业地产的调整和整合，同时进一步增加在全国二、三线城市甚至三四线城市的拓展。但没有料到的是，今年上半年商业地产的销售会比住宅更糟糕。

　　商业地产滞销

　　如果按照去年商业地产的热销势头，上置集团今年的产品结构应该比去年更合理。年报显示，上置集团去年主要贡献业绩的8个项目中，有4个来自上海，其中有3个住宅项目。正因如此，去年上置集团在可销售持有或开发中物业已经达到80.95亿港元的情况下，依然增加了13亿港元开发投入新的项目。

　　但是，今年的市场走势和去年完全不一样。在市场整体趋软的大背景下，以商业项目为销售主力的上置集团自然难有好业绩。2012中期业绩显示，绿洲中环中心在去年上半年曾卖出14339平方米，4.97亿港元的销售业绩，销售均价接近3.47万港元/平方米。今年上半年在销售均价下调至26479元/平方米的情况下，却只卖了1532平方米，销售额仅为去年全年的1/10左右。该项目尚余8万平方米未出售。

　　去年底新上市的其他商业项目也情况类似。中期业绩显示，绿洲中环广场、美兰湖硅谷项目、美兰湖优湖三个项目今年上半年的总销售额仅2.5亿元，而去年绿洲中环广场一个项目销售额就达到4.97亿港元。

　　综合上海网上房地产统计数据获悉，上述未售房屋的总货值超过30亿元。若能全部售完，可以减轻上置集团未来一年内一半的到期债务压力。

　　中房信研究总监薛建雄说，上海置业的销售策略一直是围绕“高品质、高定价”进行，周转速度虽然不高，但现金流比较稳定。然而在商业地产领域，按照目前的行情，商业地产的价格折扣必须是周边住宅价格的6折，以上置集团上半年30%多的平均毛利水平，如此大幅降价显然不可能。

　　为偿债多渠道融资

　　在销售承受巨大压力时，上置集团不得不通过各种融资渠道融资，以偿还即将到期的巨额债务。

　　财汇金融分析平台提供的 《上置集团嘉兴华府项目信托贷款集合资金信托计划》显示，上置集团曾和四川信托订立过非常苛刻的2亿元信托计划。存续期仅为两年的上述计划规定，如果上置集团不能提前还款，则从第19个月起，嘉兴华府按照未偿还信托本金及利息余额的10%、10%、10%、30%、20%、20%的比例逐月进行资金归集，专户内资金从第19月起只进不出。

　　不仅如此，还规定嘉兴项目的销售回款资金将被严格监管。当销售面积3万平方米以下，销售回款冻结比例为10%；销售面积3万~6万平方米，回款冻结比例为30%；销售面积达6万平方米以上时，回款冻结比例为50%。

　　除了订立上述极为苛刻的信托计划，上置方面还在上半年以3.78亿元的现金为代价，抛售拥有10亿元估值，却有7亿元债务的华府天地商铺;并以每股0.3港元配股，融资2.12年。

　　此外，上置还通过实物配股形式，和近期不能带来现金收入，却有债务压力的中国新城镇（CNTD）“分手”。根据公告，截至2012年6月30日，中国新城镇综合资产总值与综合负债总额分别约为人民币112.34亿元 （约137.41亿港元）及人民币82.38亿元（约100.76亿港元）。

　　正略钧策管理咨询合伙人、副总裁薛迥文说，大部分地产商如果遇到上置目前所遇到的财务压力，会选择直接抛售项目来解决资金压力。