今年以来，通胀形势渐趋缓和，最新的数据显示，8月份消费者物价指数(CPI)略微反弹，生产者物价指数(PPI)创下34个月新低。“货币超发”问题日益淡出视野，舆论转而关心通货紧缩问题。笔者从中央银行资产负债表视角对比中外央行的货币管理能力，并分析中国货币供应增速的趋势性收紧及其对实体经济和资产价格的可能影响。

　　中国央行规模雄冠全球

　　从规模上说，中国央行已经雄居全球之冠，体现在绝对量和相对量两个维度。绝对量上看，2007年6月，美联储资产负债表的规模为0.91万亿美元，2011年末增长到2.98万亿美元；同期，中国人民银行资产负债表规模从13.25万亿人民币增加到28.1万亿元人民币(约4.5万亿美元)。相对量来看，中国人民银行资产负债表的规模最大——2011年底，中国人民银行总资产占国内生产总值(GDP)比重为60%，而美联储、欧洲央行、日本央行资产负债表规模占GDP总值的比重约为25%。

　　但从央行资产负债表管理的主动程度来看，中国央行大大低于美联储。在美联储的资产负债表中，最大的资产项目是持有的美国财政部证券。2007年1月底，美联储持有的美国财政部证券占其全部资产的86.97%，次贷危机之后，美联储进行了多项资产项目创新，购买了大量证券性资产，扩大了其资产负债表的规模，但并没有根本改变主动型资产负债表的性质。2012年4月，美联储最主要的资产仍然是美国财政部债券、联邦机构证券，以及创新资产项目按揭证券和购买长期债券的资产组合等，其中，美国财政部债券占整个资产的比重为57.07%，其余几项合计占比为32.72%。也就是说，美联储资产负债表的扩张主要是其国内资产的扩张，基本没有对外资产的增加。相比之下，中国人民银行最主要的资产是外汇储备，2007年1月外汇储备占全部资产的比重为67.51%，2012年4月占比为83%。这种差异说明，虽然都是资产负债表的扩张，但美联储是在主动运用货币政策向流通中注入货币，而中国人民银行以购买外汇作为向流通中注入货币的主要手段，而外汇流入非主动可控因素，其资产负债表的扩张是被动型的。

　　中国央行货币管理的被动性

　　但中国央行也并非一贯如此被动。历史上，再贷款曾经是主要的资产方管理手段。只是加入世界贸易组织(WTO)之后，中国的低成本劳动力就业、产能释放造成外汇储备连年快速增长，央行基础货币提供渠道才实现了从再贷款向外汇占款的转变。该转变是被动发生的，因为央行要维持汇率稳定，被迫发行人民币购买外汇。数据显示，基础货币当前已经呈现出被动收缩之势。一是月度外汇占款增量、热钱、银行代客结售汇差额三大指标均显示资本外流自2011年四季度以来已经渐成趋势；二是人民币贬值预期已经带来“负债本币化、资产外币化”行为；三是私人部门开始显露出货币替代的苗头。正如央行被动发行人民币购入外汇造成基础货币扩张一样，央行面临被动卖出外汇回收人民币的局面。

　　在货币创造过程中，中国央行也在很大程度上体现为“有心无力”的被动局面。政府主导的大规模投资建设，极大地刺激了以国有企业和地方政府融资平台为主体的信贷需求，这是货币创造的主渠道。2008年金融危机之后的3年内，在“快、重、准、实”的4万亿投资压迫下，M2接近于翻了一番。当前，政府再度开展大规模基建投资刺激的空间在收窄，而从企业的杠杆能力看，私人部门要显著低于政府部门，因此这一转变预示着货币创造能力的内生性下降。

　　总体上看，过去的货币创造过程中，中央银行始终处于被动地位：被动发行人民币购买外汇、被动发行央票或提高存准率对冲、被动接受政府投资周期造成的货币创造过程。因此，过去20年中，中国的M2平均年增速为17.5%，远超过美国同期4.9%的增长速度。不少发达国家的货币指数(即广义货币占GDP之比)，先是由低向高发展，但一般过不了100%就掉头向下，整体上呈现出一个倒U字的图形。但中国的M2/GDP比重却扶摇直上，2011年底达到180%，位居全球之冠。

　　降准将成为未来主要调控手段

　　当前，基础货币和货币创造过程两方面共同施压，为维持货币供应增速基本稳定，从央行资产负债表来看，当前空间最大的政策工具是下调存款准备金率，央票到期自动释放货币的空间已经不足2万亿元，政府存款释放还有一定空间(2.86万亿元)。预计未来的主要手段将是降低存款准备金率，之后则是逐渐适应一个较低的货币增速水平，毕竟相对于更低的GDP增速，货币增速降低也是合宜的。

　　当然，对于实体经济而言，货币总量增长已经不再是问题的关键，信贷权在国有部门、民间部门之间的合理配置才更为紧迫。但对于虚拟经济而言，资产价格仍将承受到货币增速下滑的趋势性压力，尤其是过去数年中发展最快、泡沫化最为严重、吸纳超发货币最多的领域，如房地产市场、收藏品市场等。

　　(作者系国信证券发展研究总部研究员，经济学博士)