和讯特约

　　通胀水平一直是影响我国宏观经济平稳运行的重要因素，也是货币政策制定的重要参考指标。食品价格上涨是我国通胀水平上升的首要推手，而食品价格的核心为猪肉价格。

　　养猪的成本主要是饲料成本，豆粕作为猪饲料的主要成分，其成本占比超过30%。当前生猪养殖已连续5个月处于盈亏平衡点以下，今年5月以来豆粕价格持续上涨超过40%，养猪户持续亏损可能加速生猪出栏，生猪存栏量有可能大幅下降。这将直接威胁到未来生猪供给，增强了通胀预期。与此同时，国际大豆与豆粕价格脱离基本面，存在严重高估。

　　首先是国际大豆供应并不紧张。美国农业部8月的报告预估美国2012/2013年度大豆产量为7327万吨，较上一年度减少990万吨；美国2012/2013年度出口量为3021万吨，较上一年度减少653万吨，国际大豆供应显得较为紧张。考虑到目前中国国储拥有较为充裕的大豆库存，市场估算约为1200万吨，其对大豆市场有很强的调控能力，因此全球大豆供给实际情况并不紧张。

　　2008年至今中国国储都为净收储，但近期由于国际大豆价格大幅上涨，中国国储自2012年1月以来连续抛储，目前为每隔两周抛储40万吨。为保障市场供应，国储后续仍可能会继续定期抛储。若以目前频率推算，从2012年9月至明年3月共可抛储560万吨。国储将由净收储转变为净抛储，加上2011/2012年度净收储约110万吨，则相比上一年度大豆供给将会增加近670万吨。中国港口进口大豆库存目前仍在600万吨以上，港口库存处于历史高位。因此中国2012/2013年度有能力减少对美国大豆进口量近700万吨，国内供应仍可以保持相对充足，同时国际大豆市场供给也将变得并不紧张，因此当前国际大豆的历史最高价并不可持续，有大幅回调的空间。

　　其次是国内豆粕供过于求。中秋之后豆油消费旺季到来，豆油价格存在上升空间，而豆粕价格处于历史高位，油企压榨利润逐步升高，当前油企压榨开工较为正常，豆粕供应也相对平稳。而高企的豆粕价格抑制了下游养殖业的需求。

　　一方面生猪存栏量出现下降。生猪养殖已连续5个月处于盈亏平衡点以下，将导致养殖户加速生猪出栏，使存栏量下降，进而对饲料的需求也将大幅下降。我国生猪养殖当前正处在3年猪周期的下降周期中。根据历史规律，生猪存栏下降周期一般为一年半左右，再结合猪肉消费的季节因素，预计2012年9月至2013年5月期间我国生猪存栏量较2011年9月至2012年5月期间的平均水平将下降约2%至3%。

　　另一方面豆粕在饲料中的占比下降。豆粕作为最重要的蛋白饲料在生猪混合饲料中约占30%至35%。近期因其价格高涨，饲料厂用棉粕、菜籽粕等其他蛋白饲料对其进行部分替代，但替代程度有限。据了解，目前许多饲料厂已经将豆粕比例降至最低限度，豆粕占比由30%左右降至20%左右，由此生猪养殖饲料对豆粕的需求降低了近30%。豆粕用于猪饲料的量大约占全部豆粕产量的30%，因此由猪饲料配方改变导致对豆粕需求量的下降幅度可达9%左右。考虑到生猪存栏量下降及饲料配方调整两方面因素的共同影响，我们预计，2012年9月至2013年5月期间，我国豆粕需求量相对去年同期将下降达10%左右，而供给将与去年同期基本相同，豆粕将出现供过于求。

　　当前我国宏观经济依旧面临较大的下行压力，货币政策的适当宽松能够为我国经济运行提供动力。但当前作为主要猪饲料的豆粕价格大幅上涨，将使生猪存栏量出现大幅下降，显著推高市场对未来猪肉价格和CPI的上涨预期，对货币政策调控形成掣肘，不利于我国宏观经济平稳运行。鉴于上述影响，中国国储具有较强的市场调控意愿，结合其较强的市场调控能力，美国大豆的减产难以使全球大豆供应形成实质性的紧张格局，因此目前大豆和豆粕价格的大幅上涨脱离了基本面支撑。