和讯特约

　　核心观点：

　　1. 库存消费比引发的牛市将持续发展；

　　2. 美豆减产已成定局但消费仍然维持刚性，进口美豆需求转移至巴西新季大豆，具体数量超过1000万吨；

　　3. 基差显示国内豆粕盘面后期仍有上行空间，油粕比临近低位导致豆油后期将迎来修复性行情；

　　4. 在牛市不言顶的大背景下，只要新近调整低位高于前期高位水平，投资者可以在调整低位右侧进行建仓。

　　11年年末以来，由于天气灾害造成的减产引爆了全球农产品市场，持续至今的全球农产品牛市得以产生。当前牛市正处于稳定进程之中，在供应缺口逐步扩大的背景下豆类将始终维持易涨难跌的情况。本文将从历史数据出发，分析农产品在基于供需面所产生的牛市演变特征以及对相关关键数据、时间窗口进行解析。

　　一、历史数据解读

　　回顾历史数据，从2000年5月至今，如图1所示美豆行情大致经过了如下的阶段：

　　图1：美豆价格（月线）

数据来源：博易大师 宝城期货金融研究所

　　

2001年12月-2003年8月-2004年3月	缓慢上涨，后在03年8月至04年3月冲至高点
2004年4月-2005年1月	下跌
2005年2月-2006年9月	走势相对平稳，小有波动后缓慢上涨
2006年10月-2008年6月	涨幅较大，最终达到1582.0美分/蒲式耳
2008年7月-2009年2月	下跌
2009年3月-2010年7月	走势企稳
2010年8月-2011年3月	上涨
2011年4月-至今	震荡上行

 

　　不难看出，行情的具体走势可以拆分为以上若干个时间段进行具体分析：

　　1、2001年12月-2004年3月

　　在这个阶段，美豆经历了较平稳的一段走势之后，从2001年12月开始缓慢上涨，到2003年8月后上涨的幅度明显加大，在2004年的3月达到1005.8美分的高点。这三个时间点，分别截取前后三个月的库消比以及库消比的变化如下所示：

　　表1：2001年12月前后库消比及收盘价变动

　　

月份	2001.09	2001.10	2001.11	2001.12	2002.01	2002.02	2002.03
库存消费比	9.03%	12.26%	12.59%	11.60%	9.97%	9.40%	9.21%
库消比变动	-15.06%	35.78%	2.64%	-7.86%	-14.03%	-5.76%	-2.02%
收盘价	459.6	440	449	425.4	434.3	443	478.7

 

　　数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　由表可见，在2001年11月之后，库存消费比由一直增加转为减少，减少幅度达到7.86%，可以说为后面美豆走势的上涨发出了一个信号。同时，截取从2001年12月至次年10月的收盘价和库消比，进行函数拟合，可以发现其相关性较之前的同步拟合有了非常大的提高（如下图所示），R2达到了0.897.

　　图2：2001年12月前后库消比及收盘价变动

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　行情演变至2003年8月时，库消比的变化同样预示了之后的行情，库消比从增长一下子转为大跌，减少了15.6%，较2001年12月的减少更为明显。而与此相对应的，之后美豆的上涨幅度也远远超过之前，并在2004年的3月达到了顶峰。

　　而在2003年9月，受到美豆大涨的影响，其库消比也大幅减少35.42%，因此也可以说，美豆的走势在某种程度上也通过消费影响了其库消比，产生了一定程度的吉芬效应。而之后的库消比一直未有较大变动，直至2004年三月，每月的库消比大都稳定在5%左右，其变化幅度也不超过4%。

　　表2：2003年8月前后库消比及收盘价变动

　　

月份	2003.05	2003.06	2003.07	2003.08	2003.09	2003.10	2003.11
库存消费比	8.91%	9.09%	9.34%	7.88%	5.09%	5.17%	4.99%
库消比变动	0.00%	2.04%	2.69%	-15.60%	-35.42%	1.54%	-3.46%
收盘价	598.9	574	512.4	587.5	672	781.1	737.9

 

　　数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　2、2004年4月-2006年9月

　　这一阶段中，美豆在2004年4月-2005年1月大跌，从1005.8跌至502.2美分/蒲式耳，跌幅大约50%。之后美豆走势相对较为平稳，在2005年7月涨至685美分/蒲式耳之后略有回落，最终在2006年9月回归到555.5美分/蒲式耳，之后便迎来一波一路狂涨的行情。

　　5月份的库存消费比达到了6.56%，较之前的5%有了较大增加，这也映射了这一轮行情的急剧下跌。而接下来的几个月中，库存消费比不断上升，直至2005年1月，库存消费比已上升至15.41%，这也映射了这一轮行情的急剧下跌。

　　之后的行情走势相对较为平稳，在2005年7月达到一个小高位685美分之后又下行，直到2006年的9月收于555.5美分，之后开始了一段大涨的行情。而2005年7月-2006年9月这一时期的库消比变化也与行情相对应一致。由下图所示，在2005年8月，库存消费比止跌回升，而且上升后一直维持在15%以上的较高水平。由此，美豆的库消比对其走势的提前预警作用再一次得到体现。

　　图3：2005年5月后美豆价格与库消比关系

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　3、2006年10月-2008年8月

　　从2006年的10月到2008年的6月，美豆的走势一路上涨，最高达到了1582美分。而这一阶段，其库存消费比也在前期发出了信号，2006年5月-8月的库存消费比一路走低（如下表所示），在2006年8月达到了15.02%的低点，较前一月下跌了19.59%。由此可知，此波大涨行情在库存消费比这个数据上上提前两个月就有了明显的预告，是一个比较明显的行情切入时点。

　　表3：2006年5月后库消比变动

　　

月份	2006.05	2006.06	2006.07	2006.08
库存消费比	21.67%	21.84%	18.68%	15.02%
库消比变动		0.77%	-14.48%	-19.59%

 

　　数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　4、2008年9月-2010年6月

　　而在2008年下半年，次贷危机引发的金融危机使得美豆走势转为加速下跌，这其中虽然美豆的库消比也总体呈现下跌态势，但对美豆总体影响还不足以冲击金融危机所带来的大跌。

　　在2009年2月之后，美豆回调企稳直至2010年7月恢复重新上涨，这期间美豆的库存消费比持续震荡（如下图所示），但由于此时各国仍处在金融危机的阴影之中，纷纷出台宽松性货币政策以刺激经济，因此此时库存消费比变化仍然对于美豆的走势没有较大的影响，美豆的震荡格局也主要是由宏观政策所决定的。

　　图4：2009年2月后库存消费比变化

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　由此阶段可以得出，当宏观面发生较大变化时，库存消费比对走势的影响减弱，并不能直接决定行情的走向和幅度，仅仅对行情起到抑制或助推的作用。

　　5、2010年7月-至今

　　在这一阶段，从2010年8月-2011年3月美豆又走出一波上涨行情，最高收于1407,7美分。而在这一阶段，库存消费比的影响力又显现出来。虽然是在2010年的上半年，美豆的库消比一路持续减少，而此时由于金融危机时各国出台的政策，导致美豆的走势一直震荡。但到2010年7月之后，库消比的下降可以说为美豆价格的上涨提供了重要的依据，如下图所示，将库消比和收盘价之间进行三次拟合时的R2达到了0.955，非常接近于1，即关联程度非常高。由此可以说明，在此波行情中，库消比的下降对于美豆价格的上涨具有非常重要的作用。

　　图5：2010年7月后库消比与收盘价关系

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　在2011年1月之后，美豆库存消费比的下跌停止，连续三个月保持不变。这或许可以为美豆在3月的停止上涨提供一定的证据。

　　综上所述，当美豆的行情出现转折或巨大变动，其库存消费比可以在当月或提前一至两个月有所预示：库消比大幅度减少或增加即暗示着行情有可能发生变化。当然，当金融危机或者其他突发情况产生时，其影响力可能远远超过库消比的变化，这样就使得库消比的预示作用被弱化，库消比只能起到印证作用，而不能改变行情的走势或者幅度。同时，当行情发生巨大变化时，也会带动库消比更大幅度的变化，以促进行情的进一步延伸。因此，本文认为库消比变动更大程度上是引起美豆走势变化的原因，而作为美豆行情变化所产生的结果效应则不那么明显。

　　二、当前美豆未来库消比预期

　　对当前美豆未来库消比作出预测，其基础在于对于当前产量的估计预期以及后期消费变动的预期变化。对于10月份以前大豆的走势而言，影响更为重要的供应因素为美豆与国产豆的实际收割的数量，而消费因素则涉及到美豆出口、国内到港量预计、美豆目前的订单进度与南美目前订单进度等等。

　　1. 供应端可能发生的变动预期

　　USDA在8月份报告之中将美豆单产调低至36.1蒲式耳/英亩,产量为26.92亿蒲式耳之后，各方市场对美豆单产纷纷也发布了自己的调查预期。其中，单产的区间范围为34-38蒲式耳/英亩不等。

　　表4：美国机构预测大豆产值

　　

机构名称	Informa	FC Stone	ProFarmer
预测值（蒲式耳/英亩）	37.2	36.7	34.8
产量（亿蒲式耳）	27.91	27.39	26.0

 

　　数据来源：宝城期货金融研究所

　　按照当前美豆优良率30%进行纵向比较，1988年至今当前美豆优良率为历史第二低水平，仅次于1988年同期的20%。而1988年当季大豆单产从1987年的33.9蒲式耳/英亩下降至27蒲式耳/英亩，下降幅度为20%左右；而根据播种初期43.9蒲式耳/英亩下调20%，得出预估数值为35.1蒲式耳/英亩，基本处于当前预期区间范围之内。配合本季度大豆播种提前1-2周的背景情况，预计9月份美国农业部报告中再度调低单产的概率不大，供应预期将总体位置稳定局面，但需要注意实际收获面积的变动。

　　图6：美国大豆种植优良率统计

数据来源：布瑞克 宝城期货金融研究所

　　2. 消费端可能发生的变动预期

　　直接反应消费端的关键数据主要有以下几个方面：美国具体的豆类产品出口数量、订单量以及港口升水幅度；对国内方面而言，则有港口与油厂的库存、油厂整体开机水平、盈利水平与内外盘价差等方面。鉴于当前盘面主要跟随美豆走势，且我国国产大豆本身供应范围为食用大豆，因此主要以美豆消费为分析对象。

　　美国方面，当前USDA预测本年度总体消费为27.42亿蒲式耳，为2007年以来的最低水平；但同时可以看出，本次消费预期是随着产量预期的下调而同步下调的，反映出消费配给结构的改变。

　　图7：USDA报告产量与消费预期变动

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　值得注意的是，相对于2007年供应预期大幅下调的同时消费预期却维持坚挺的局面，本次消费预期下调的同样剧烈。按照当前农业部26.92亿浦的产量预期计算，如若消费水平调整至前期数据30.11亿浦，则美国当期期末库存将为-1.74亿浦的水平。极度的供应短缺引发消费内部的结构调整，而当前的高价也起到了一部分抑制消费的作用，最终使得本年度消费预期大幅下挫，其程度甚至超过了2008年金融危机的消费抑制程度。但是，后期被压抑的消费的释放过程或将持续支撑高位豆价。

　　USDA报告情况已经表明了当前消费端需求因为供应短缺确实会产生一定抑制行为，根据USDA8月报告分析本土压榨的消费抑制幅度为8%左右，而出口销售较5月份抑制幅度为26%。因此，主要的消费抑制来自于全球买家对美豆消费的减缓。

　　按照美国农业部出口检验报告显示，当前的美豆销售完成数额为3631万吨，较去年同期3975万吨的水平低8.6%，消费量已经超过了减产年份2007-08年同期水平；结合去年美豆遭受减产近8.2%的事实，今年的期初库存的萎靡将令美豆在9-10月份大豆收割期中面临陈豆匮乏的局面。

　　图8：USDA报告美豆累积销售

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　同时，根据每周销售进度报告数据显示，本市场年度初期因为金融危机影响导致市场并未如往年一般在9-12月份对美豆进行集中采购，但后期南美与美国的干旱天气直接导致市场在传统消费淡季的大力购买行为，并产生吉芬效应价格越高购买量越大，市场遭到哄抢。

　　图9：USDA报告美豆当周出口

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　视角转向美豆主要采买国中国，按照美国农业部8月份报告，中国需求由6100万吨被调减至5950万吨；从中国采购数量情况来看，虽然中国前期消费确实受到了一定抑制，但后期由于美国干旱而激发的市场购买热情使得大豆消费呈现出淡季显旺的趋势。

　　图10：USDA报告美豆对中国当周出口

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　从累计销售数据方面可以更为清晰的看出，当前对中国出口美豆数量已经达到了2010年同期水平，显示出中国消费的坚挺势头。当前中国累计出口2320万吨，2011年中国出口累计数量为2435万吨，降幅仅为4.7%。因此，如若美国大豆总体出口需求降低26%，势必将会引发大豆需求端的结构性调整，并在过程中不断推高美豆价格。

　　图11：USDA报告美豆对中国累计出口

数据来源：USDA 宝城期货金融研究所

　　另一方面，根据USDA5月至8月份报告的比较，全球进口需求仅仅从8450万吨下降至8181万吨左右，意味着有超过1000万吨的出口需求由美国转移至巴西新季大豆。按照当前巴西大豆产量预期7800万吨计算，增产的幅度刚刚符合转移的出口需求缺口。因此，巴西天气炒作已经具备了一定基础。

　　综上所述，在中国需求始终维持坚挺的情况下，如若美国2012/13新季大豆的需求预期为真，则巴西大豆将会显现的供应趋于紧张，这还是在美豆需求确实已经收到抑制、巴西大豆产量保证出现历史性增长的前提下出现的局面。因此，就需求方面而言，后期需求一旦得到释放，将会使得本已紧张的大豆供应火上浇油。

　　三、当前基差相对位置的比较分析

　　具体研究国内盘面走势，由于农产品价格变动能够导致CPI的最终波动，因此在我国政策风险也是必须注意的一大方面。政策风险的始终存在导致农产品牛市行情启动时往往出现现货被动跟随国际市场上涨、期货涨幅小于现货的情况，最终导致基差被急速拉升，在04、07年的牛市行情中均表现如此。

　　以本轮行情领涨品种豆粕为例，目前基差已从2011年中期的-400元/吨升至如今500元/吨的水平，尤其是12年行情启动之后出现一波快速拉升。

　　图12：豆粕基差走势

数据来源：布瑞克 宝城期货金融研究所

　　反观豆油，其在07年牛市中作为上涨主力，基差拉升的更为明显。

　　图13：豆油基差走势

数据来源：布瑞克 宝城期货金融研究所

　　由于大豆的标的仅为国产大豆，因此大豆的基差表现与豆粕豆油略有差异。除非是国内因素变动导致国产大豆异动所出现的行情，否则大豆的基差以被动跟随主力品种的走势为主。

　　图14：大豆基差走势

数据来源：布瑞克 宝城期货金融研究所

　　以06-08年牛市行情作为分析对象，发现当时库存消费大幅下跌时豆油基差拉至历史高位随后一路震荡抬升，从前期-200元/吨左右最终上升至2000元/吨的水平，而豆粕紧随其后，由-200元/吨升至1100元/吨，并存在一定的错峰现象。最终，豆油的基差拉升幅度是豆粕的1倍左右。

　　对比如今形势，当前豆粕基差由-200元提升至500元，而豆油基差仍未出现明显拉升，说明当前行情还处于中继时期；如若牛市效应成立，那么豆粕基差至少应突破前期高点以后行情才会出现见顶。同时，后期豆油基差的启动意味着品种轮替效应出现，行情第二阶段开始。

　　四、品种比价分析

　　当前行情正进入高位震荡时期，而第三部分的分析证明豆油的行情并未真正启动。从油粕比进行分析亦可佐证此点。当前油粕比已经进入历史低位区间，后期无论是从基差还是从比价修复的角度均预示着豆油可能会迎来一波估值修复性行情。

　　图15：油粕比走势

数据来源：文华财经 宝城期货金融研究所

　　反观大豆与豆粕比价，在创出新高之后一路向下预示着大豆近期价值仍然以被动跟涨跟跌为主，直至比价进入历史底部区间。

　　图16：大豆豆粕比价走势

数据来源：文华财经 宝城期货金融研究所

　　值得一提的是大豆与玉米比价，在前期一直低位徘徊之后大豆玉米比价出现抬升，大豆相对玉米的价值得到修复。

　　图17：大豆玉米比价走势

数据来源：文华财经 宝城期货金融研究所

　　五、内外盘价差与压榨利润

　　由于本轮牛市行情先由美豆启动，因此美豆涨幅远超于国内大豆涨幅。可以看到目前内外盘的价差水平已经达到了11年的最高值区间，因此在美豆没有出现大幅下跌的情况下，国内豆类价格将受到强力支撑。

　　图18：内外盘价差与期货价格比较

数据来源：WIND 宝城期货金融研究所

　　同时，这波行情的另一特征为价格传导的渠道主要是通过豆粕这一品种进行的，因此在传导的过程中，国内油厂压榨利润处于逐步抬升的状态。

　　图19：国内油厂加工利润

数据来源：布瑞克 宝城期货金融研究所

　　这一关系从期货盘面压榨利润中表现的更为明显，同时盘面压榨利润有持续向上突破可能，扩大的利润空间预期将会刺激油厂等机构扩大生产规模，对行情将起到助推作用。

　　图20：盘面压榨利润

数据来源：布瑞克 宝城期货金融研究所

　　五、结论

　　在库存消费比处于历史极低水平的情况下，由于供应再度短缺且消费维持刚性将导致库存消费比再度下探至历史最低，豆类牛市行情将会得以延续。由于当前面临美豆收割，即将大量上市的大豆或将令行情得以维持高位震荡的走势，但巴西在产量已经充分高估、销售进度已经大幅提前于往年的大背景下已经具备了天气炒作的基础条件。因此，如今的调整仅仅是中场休息，在美豆供需缺口得到实质性缓解以前，豆类期价仍将远行千里。

　　1. 风险事件

　　当前投资者面临的风险事件主要来自于美国农业部数据的真实性、市场宏观环境的不确定性以及国内政策性风险。美国农业部可能在后期调高本国产量，同时由欧美债务危机、美国宽松政策变动与国内政策变动也是投资者所必须注意的。

　　2.投资策略

　　当前行情面临高位震荡，建议投资者耐心等待美豆收割具体结果，之后再根据美豆期价回调的具体幅度对品种进行逢低做多的策略。根据牛市上行特征，只要新近低点大于前期价格高点，投资者均可放心在低点右侧建仓。在之后的行情里，由于持仓等因素导致的强者恒强的盘面表现预计仍然以豆粕主涨为主，但同时豆油的修复性行情也值得期待。同时，稳健投资者亦可关注大豆与玉米的比价修复行情。